Les révisions à la baisse de la croissance française en 2026 réalisées par l’INSEE (0,7%) et par la Banque de France (0,5%) sont justifiées par la dégradation de l’environnement international depuis le déclenchement de la guerre au Moyen-Orient. La hausse des prix du pétrole a pesé sur le pouvoir d’achat des ménages et sur les marges des entreprises. Les incertitudes sur l’économie mondiale ont incité les agents économiques à plus de prudence et donc à moins de dépenses et de recrutements. L’accalmie intervenue après la conclusion d’un programme de discussions entre les Etats-Unis et l’Iran a permis une retombée des cours du pétrole mais n’a pas fait disparaître les inquiétudes.
Ces évènements interviennent dans un contexte financier et politique en France déjà tendu. L’Etat doit présenter son budget pour 2027 à l’automne et le faire adopter avant la fin de l’année. Les difficultés observées l’an passé et qui avaient provoqué la chute du gouvernement Bayrou seront encore aggravées par la proximité de l’élection présidentielle avec des forces politiques peu motivées pour apporter leur soutien à un gouvernement en fin de parcours.
Le ralentissement de l’activité aura aussi des conséquences sur les finances publiques. La réalisation d’un objectif de maintien du déficit public à 5% du PIB est loin d’être acquis et la Banque de France estime qu’au contraire il pourrait remonter à 5,2%, en contradiction avec les engagements de la France vis-à-vis de Bruxelles d’un retour dans les années qui viennent autour de 3%. Le gouvernement comme les futurs candidats vont donc faire de la question budgétaire un élément central de la prochaine campagne présidentielle en proposant des solutions qui seront examinées par les marchés financiers.
Pourtant la situation est bien moins catastrophique que certains l’estiment et les mesures fiscales qui sont préconisées sont souvent excessives et risquent d’avoir l’effet inverse du but recherché. Plusieurs faits méritent d’être rappelés, ce qui ne dispense pas de s’attaquer aux vraies causes du déficit et de l’augmentation de la dette publique. D’abord les marchés financiers et les agences de notation ont maintenu jusqu’à présent leur confiance dans la capacité de la France à honorer ses engagements. Chaque émission est très largement sursouscrite, parfois plus de trois fois. Ainsi le 15 juin, l’Agence France Trésor a levé 7,6 milliards de Bons du Trésor pour une demande supérieure à 23 milliards et le 18 juin elle a levé 14 milliards d’obligations à moyen terme face à une demande de 42 milliards.
Le mode de gestion de cette dette n’est pas exempt de reproches et a contribué à alourdir la charge pesant sur l’Etat. Celle-ci va s’accroître plus que ce qui résultera de l’accumulation des déficits et de l’augmentation des taux d’intérêt. En choisissant de placer des titres indexés sur l’inflation de la zone euro alors que la France connait une inflation inférieure depuis de nombreuses années, l’AFT a alourdi les charges de l’Etat au moment de leur remboursement. Ainsi en juillet 2027, la charge créée par cette indexation sur l’obligation venant à maturité portant un taux d’intérêt de 1,85% dépassera 9,5 milliards d’euros.
De même, en émettant des titres à long terme portant des taux supérieurs à ceux du marché, l’AFT a certes encaissé des primes d’émission réduisant ses besoins immédiats en trésorerie mais elle a, là encore, alourdi artificiellement la charge des années futures. En outre ces primes ne présentaient aucun avantage puisque les taux d’intérêt à court terme étaient alors proches de zéro. L’augmentation de la charge future de la dette, si souvent présentée comme une menace, est donc pour une part significative, la conséquence de ces pratiques difficiles à justifier.
Le critère retenu pour mesurer l’endettement et son utilisation dans les comparaisons internationales est aussi très discutable. On construit un ratio entre un flux, la production annuelle, avec un stock, la dette accumulée au fil des années. Pour évaluer la capacité de remboursement d’un pays, il serait bien plus approprié de rapporter cette dette par exemple aux actifs financiers détenus par les ménages. Ce rapport est passé en France de 33,5% en 2005 à 53% en 2025.
Les comparaisons internationales ne sont pas aussi défavorables qu’on le prétend. Si on met de côté le Japon, dont le ratio excède 200%, on observe que les Etats-Unis, le Royaume-Uni et l’Italie sont plus endettés que la France sans que personne ne menace Washington ou Londres de faillite prochaine. En outre la France, à la différence de ces deux pays enregistre un excédent de sa balance des paiements courants et si une partie importante de sa dette est détenue par des non-résidents, il s’agit en l’occurrence de la BCE et de fonds localisés au Luxembourg pour des raisons fiscales et dont les détenteurs sont bien souvent des épargnants français.
La principale comparaison utilisée pour dénoncer l’endettement excessif de la France est celle avec l’Allemagne dont le ratio vient juste de dépasser 60%. Mais là encore, dans le contexte international actuel, c’est pour une bien mauvaise raison. Depuis la réunification il y a 35 ans, l’Allemagne consacre à peine 1% de son PIB à ses dépenses militaires quand la France y consacre plus de 2%. Corrigé de cette différence structurelle, l’écart entre les deux pays est bien moins important et ne justifie ni l’arrogance allemande à Bruxelles ni le complexe d’infériorité de Paris qui le contraint à se soumettre dans d’autres domaines comme l’énergie, aux propositions soutenues par Berlin.
Le vrai problème de la France, ce n’est pas son déficit mais la mauvaise gestion des dépenses publiques avec des frais de fonctionnement excessifs et des institutions publiques nationales et locales trop nombreuses. C’est là que des efforts continus et significatifs devront être accomplis pour réduire progressivement les déficits et le taux d’endettement. Seulement le monde politique privilégie la communication au détriment de l’action et les effets d’annonce, surtout durant une campagne présidentielle, seront recherchés. Et pour être remarqués, ils devront être excessifs et donc susciter un profond rejet par la population.
La présentation d’une situation financière du pays excessivement négative a pour objet de faire peur afin de faire accepter des mesures impopulaires. On ira même jusqu’à prétendre que cela constitue le principal enjeu de l’élection présidentielle. Mais cette stratégie suscitera un profond mécontentement qui sera profitable aux partis extrémistes. Or ces partis, à l’extrême droite comme à l’extrême gauche ont des programmes économiques sans aucune crédibilité. Même si un « Frexit » n’est pas explicitement à l’ordre du jour, l’incompatibilité entre ces programmes et l’appartenance à l’Union Européenne et donc à la zone euro est évidente.
Les marchés financiers le remarqueront et, cette fois et pour de bon, mettront en doute la capacité de la France à tenir ses engagements. Au fur et à mesure qu’apparaîtront dans les sondages une montée des intentions de vote en faveur de ces mouvements, la menace d’une crise financière deviendra plus présente avec une montée des taux que la France doit payer lors de chaque émission. Les Etats-Unis ont réussi jusqu’à présent à faire accepter leurs lourds déficits parce qu’une certaine stabilité politique, même si elle était menacée par la volatilité des annonces de son président, est bien réelle. La France est dans la situation inverse. Sa vulnérabilité financière est bien moins importante que ce que certains prétendent mais les menaces qui pèsent sur sa stabilité et qui résultent des prises de position de dirigeants politiques sont, elles bien réelles.
Le risque français n’est pas financier. Il est politique.