L’agence de notation Fitch a annoncé que la note de la France serait abaissée à AA-. Les deux autres agences, Moody’s et Standard and Poors devrait faire part de leur décision d’ici l’été mais il serait surprenant qu’aucune des deux n’en fasse autant. C’est la troisième dégradation depuis que la France a perdu son AAA en 2012, à la suite de la crise de l’euro. Les motifs indiqués par l’agence font référence, en plus des déficits et de l’endettement publics, à la détérioration du climat social qui rendrait plus difficile l’adoption des nouvelles mesures nécessaires pour réduire ces déficits et offrir des garanties suffisantes aux souscripteurs de ses emprunts.
Pour rembourser les emprunts à moyen et long terme venant à échéance en 2023, l’Etat devra émettre pour 150 milliards de nouvelles obligations, somme à laquelle il faut ajouter le financement du déficit budgétaire pour l’année en cours évalué à 165 milliards, soit un total de 315 milliards. La première conséquence de cette dégradation va être une augmentation de l’écart de taux avec les pays de référence comme l’Allemagne. Sur la maturité de 10 ans, le spread avait depuis le mois de mars dépassé 50 points de base. Il est donc très vraisemblable que le seuil des 60 points de base soit franchi durant le mois de mai.
Tout en se gardant de porter un jugement sur les choix de politique économique de la France, l’agence est sceptique sur la capacité du pays à retrouver un taux de croissance du PIB permettant de dégager les ressources nécessaires pour, sinon supprimer du moins freiner le recours de l’Etat à l’endettement. La croissance prévue pour 2023 et 2024 est extrêmement faible et même si elle se compare favorablement à celle de l’Allemagne, il n’y aucune raison de s’en satisfaire car les deux pays ne sont pas du tout dans la même situation financière. La politique de l’offre qui depuis dix ans constituait le fondement du projet visant à rétablir les équilibres économiques et financiers du pays a échoué, comme le montrent l’évolution désastreuse du commerce extérieur et l’augmentation de l’endettement public. Quant au nombre de demandeurs d’emploi (France entière), il est toujours supérieur à 3 millions selon les derniers chiffres publiés.
La seconde conséquence de cette dégradation sera une nouvelle augmentation du coût de la dette publique qui va s’ajouter à celle résultant de la hausse des taux et à la répercussion de l’inflation sur la partie indexée de cette dette. En 2022, la charge des intérêts sur les obligations à moyen et long terme a représenté 33,2 milliards, le coût de l’indexation d’un emprunt qui était arrivé à échéance, 4 milliards et les intérêts sur les Bons du Trésor 3 milliards. Cette situation conduit à s’interroger sur la stratégie de l’Agence France Trésor qui a la mission de gérer le recours de l’Etat aux marchés financiers pour trouver les ressources nécessaires à son action.
Deux périodes se sont succédées. Pendant un peu moins de dix ans, après la crise de l’euro, la France a vécu avec une très faible inflation et des taux d’intérêt à court comme à long terme également proches de zéro quand ils n’étaient pas négatifs. Malgré des déficits budgétaires toujours élevés, la charge de la dette n’a pas suivi la hausse de l’endettement et a même, certaines années, baissé. Mais la stratégie de l’AFT a été de réduire les effets positifs de cet environnement en émettant des titres portant des taux très supérieurs à ceux du marché et empochant de très substantielles primes d’émission. En alimentant la trésorerie de l’Etat, cela réduisait ses besoins en emprunts à court terme. L’Etat se retrouvait alors doublement perdant : il devrait payer durant les années suivantes des intérêts plus élevés que ceux exigés par la situation monétaire internationale sans aucune économie sur le coût de sa trésorerie puisque les taux à court terme étaient quasiment nuls et parfois négatifs.
Depuis un an, la France est dans une situation inverse mais le mode de financement choisi lui est tout aussi défavorable puisque l’AFT émet cette fois des emprunts portant des taux inférieurs à ceux du marché et est obligé d’en émettre plus puisque les souscripteurs ne payent évidemment pas les obligations à leur valeur nominale. Les besoins de financement à court terme sont donc accrus. Mais à la différence de la période précédente, ces financements, avec la hausse des taux de la Banque Centrale Européenne, sont devenus très coûteux. Enfin la France continue d’émettre des emprunts indexés, les uns sur les prix français, les autres, ce qui est bien plus inquiétant sur ceux de la zone euro, lesquels sont plus élevés depuis le retour de l’inflation. Un autre risque majeur pour la situation des finances publiques est pris, ce qui n’a pas pu échapper à l’attention des agences de notation.
La dégradation de la note de la France risque donc d’enclencher un cercle vicieux en renchérissant le coût de la dette publique, laquelle fait peser une menace sur la solvabilité du pays de nature à entrainer de nouvelles dégradations des agences de notation. Les techniques choisies pour lever les fonds nécessaires au financement de l’Etat contribuent à cette situation. Elles peuvent avoir deux justifications. La première, c’est de trouver plus facilement des souscripteurs. Cette option était très discutable en période de taux très bas quand les investisseurs se bousculaient à chaque émission. Elle devient dangereuse dans le contexte actuel car elle traduit une inquiétude, ce qui n’est jamais une bonne méthode pour inspirer la confiance. La seconde justification serait de faire peur aux Français en brandissant la menace d’une charge élevée pour leur faire accepter des mesures impopulaires. L’expérience actuelle montre bien que cette méthode n’est pas la bonne et que la France perd sur les deux tableaux, la situation sociale s’aggrave et l’inquiétude commence à naître sur les marchés financiers.
En revanche un point qui n’est jamais mentionné est la situation de la Banque Centrale Européenne. Elle a contribué avec la hausse des taux à l’alourdissement de la charge de la dette mais il se trouve qu’elle en est la principale bénéficiaire puisqu’elle détient, selon les chiffres publiés par l’agence Bloomberg, 29,4% de la dette publique de la France, soit un peu moins que pour la moyenne de la zone euro (33,2%) et bien moins que celle de l’Allemagne (43,6%). Sur les 40 milliards environ versés par la France à ses créanciers en 2022, 12 milliards seraient donc allés à la BCE dont elle est actionnaire à travers la Banque de France. Les montants vont s’accroître dans les prochaines années avec la hausse des taux et les effets de l’inflation sur les titres indexés. Il ne serait pas inutile, dans un souci de transparence d’indiquer si ces sommes considérables ont été réintégrées dans les comptes publics et sous quelle forme.
La dégradation de la situation sociale et l’insuffisance du redressement économique et financier de la France, ont justifié la décision de l’agence Fitch. Cette décision n’a rien de symbolique et elle devrait être suivie par des décisions du même ordre par les autres agences. En conséquence, le coût de l’endettement va s’accroître ce qui s’ajoutera aux répercussions des hausses de taux et d’inflation mais aussi des choix de méthode de financement, qu’il conviendra alors de réformer pour rétablir la confiance. Face à de tels défis, l’Etat ne peut rester indifférent et encore moins suffisant.