Ces trois dernières années, la France, comme les autres pays développés, a été confrontée à trois chocs majeurs, l’épidémie du corona virus, l’invasion de l’Ukraine par la Russie qui a provoqué une forte hausse des prix des énergies fossiles et la désorganisation des chaines d’approvisionnement notamment à partir de la Chine, conséquence directe de la crise sanitaire. Pour y remédier, l’Etat a adopté des mesures de soutien coûteuses qui ont accru un déficit budgétaire déjà élevé. Ces différents chocs ont ravivé l’inflation, phénomène qui avait pratiquement disparu depuis près de quarante ans à un moment où l’endettement public connaissait une importante augmentation.
Cette apparition simultanée de l’inflation et d’un accroissement de la dette publique, pourrait à première vue, sembler rassurante puisque moins de 10% de cette dette est indexée et que les taux d’intérêt sont restés très inférieurs à l’augmentation des prix. Suivant les derniers chiffres connus la hausse des prix a atteint 5,2% en France et 8,1% dans la zone euro. Le taux d’intérêt à dix ans sur les obligations d’Etat française s’élevait à 1,81% le 7 juin, son niveau le plus élevé depuis quatre ans mais encore très largement inférieur à l’inflation. Les marchés financiers prennent acte de la fin de la politique ultra-accommodante de la Banque Centrale Européenne qui va stopper ses achats nets de titres sur le marché et dans les mois qui viennent relever ses taux d’intérêt.
En Europe et singulièrement en Allemagne, l’inflation, supérieure à 8%, est bien plus forte qu’en France. Mais cela n’a pas empêché les investisseurs de se montrer moins attirés par la dette française puisque l’écart des taux avec Berlin sur cette maturité, le spread, dépasse maintenant 50 points de base. La principale raison en est le niveau élevé de l’endettement public français. Il a atteint 114% du PIB contre 71% de l’autre côté du Rhin. Pour l’Etat, du fait des mesures de soutien pour limiter les effets de l’épidémie et de la hausse des prix de l’énergie, l’encours de la dette négociable est passé de la fin 2019 à la fin du mois d’avril 2022, de 1823 à 2189 milliards d’euros, soit une augmentation de 366 milliards.
Cette augmentation simultanée de l’encours de la dette et des taux d’intérêt n’a pas encore eu de conséquences sur la charge des intérêts payés par l’Etat puisque ceux-ci sont fixes. Alors que l’on prévoyait qu’en 2018 cette charge dépasserait 45 milliards, elle sera en 2022 stable par rapport à 2021 à hauteur de 36 milliards. L’amortissement de titres émis dans le passé et portant des taux élevés et leur remplacement par des emprunts à très faibles taux est à l’origine de cette baisse, malgré la forte croissance de l’endettement.
Les conséquences de l’irruption de l’inflation dans un contexte d’endettement élevé sont de deux natures. La première concerne ses effets positifs sur les recettes de l’Etat. Ils sont significatifs sur les quatre premiers mois de cette année. Alors que la croissance a légèrement diminué (-0,2%) selon les chiffres révisés de l’INSEE pour le premier trimestre, les rentrées dans les caisses de l’Etat sont en hausse de près de 15 milliards d’euros, si l’on ne tient pas compte des 7,4 milliards reçus au titre du plan de relance européen. L’impôt sur les sociétés a déjà rapporté 2 milliards de plus et la TVA 6,3 milliards, soit une hausse des recettes de 12%. L’impôt sur le revenu quant à lui a déjà rapporté 2 milliards de plus, soit une hausse de 7% par rapport à l’an passé.
Les recettes attendues vont donc croître nettement plus vite que la charge des intérêts mais au fur et à mesure que la part des titres portant des taux plus élevés s’accroîtra, cet effet disparaîtra. Mécaniquement, la charge d’intérêt rapportée au PIB va donc baisser dans un premier temps puisque celui-ci, en valeur, va croître plus vite grâce à l’inflation. On a le même effet sur le taux d’endettement, ce qui permettra au gouvernement de défendre sa politique et de prétendre que celle-ci ne met pas la situation financière du pays en danger. Mais ces indicateurs ne donnent pas une vision complète de la réalité du fait de la présence dans la dette de titres indexés sur l’inflation française et, ce qui est bien plus inquiétant, européenne.
L’encours de la dette indexée de l’Etat est passé entre la fin de l’année 2019 et le mois d’avril 2022 de 226 à 252 milliards. La charge d’indexation ne figure dans les comptes annuels qu’au moment de son amortissement. Ainsi le 25 juillet 2022 va venir à échéance un emprunt portant un intérêt de 1,1% indexé sur l’inflation de la zone euro. Son encours est proche de 20 milliards. Mais la somme à rembourser s’élèvera à plus de 24 milliards. La charge résultant de l’indexation sera donc, pour le budget de l’Etat, supérieure à 4 milliards. Le phénomène se reproduira en juillet 2023, quand un autre emprunt, cette fois indexé uniquement sur l’inflation française, arrivera à maturité. La charge d’indexation dépassera également 4 milliards. En 2024 et 2025, les conséquences auront une ampleur plus faible car les titres à amortir ont un encours moins élevé.
Ces risques, en période inflationniste, n’ont pourtant pas dissuadé l’Etat, de continuer à créer des titres ayant en apparence un coût faible, puisqu’ils continuaient à porter des taux d’intérêt très bas, alors que ceux-ci avaient fortement augmenté sur les marchés financiers, mais qui contiennent une clause d’indexation, elle fort coûteuse à terme. C’est ainsi qu’une « obligation verte » indexée sur l’inflation de la zone euro vient d’être émise à échéance 2038 et avec un taux d’intérêt de 0,1%. L’Etat a levé 4 milliards d’euros mais la demande des investisseurs avait atteint 27 milliards. C’est bien la preuve que les souscripteurs sont les principaux bénéficiaires de ce type de placement qui les protège contre le risque inflationniste.
L’analyse suivant laquelle l’inflation profite à celui qui est endetté puisque la charge à rembourser est fixe alors que les recettes s’accroissent doit donc être nuancée dans le cas de l’Etat. Face aux hausses de prix, la Banque Centrale Européenne pour y remédier et conformément à son mandat, devra augmenter ses taux d’intérêt, ce qui se répercutera sur les marchés financiers et ce qui renchérira d’autant le coût du financement. L’Etat, déjà très endetté comme c’est le cas en France, sera alors confronté à des taux encore plus élevés pour couvrir son déficit et financer le remboursement des emprunts qui arrivent à maturité. On assistera alors à un renversement complet de l’évolution de la charge de la dette. Dans le passé, le refinancement de la dette publique grâce aux faibles taux pratiqués se traduisait pas un allègement de sa charge, malgré l’augmentation de l’endettement. La remontée des taux va provoquer l’effet inverse puisqu’on amortira une dette à taux faible et on devra la remplacer par des emprunts portant des taux bien plus élevés. Le phénomène sera encore aggravé avec l’impact de l’inflation sur la partie de la dette qui a été émise avec des clauses d’indexation.
Contrairement aux idées reçues la poussée inflationniste n’est pas une bonne nouvelle pour les Etats très endettés et notamment pour la la France. L’augmentation des recettes fiscales qui en découle pendant une période qui s’achèvera forcément même si c’est plus ou moins rapidement, ne saurait masquer le fait que la charge de l’endettement, surtout si une part importante est indexée, s’accroîtra pendant longtemps.