Le taux d’intérêt sur les emprunts de l’Etat français à 10 ans a atteint 0,68% à la clôture des marchés vendredi. Il était en légère baisse par rapport aux jours précédents où il avait dépassé 0,70% mais en forte hausse depuis le début de l’année. En 2021 le taux à 10 ans avait été toute l’année proche de zéro. La chute avait commencé en 2019 où il avait été nettement négatif (-0,40% au mois d’août par exemple). Il s’était stabilisé en 2020 et avait terminé l’année à -0.34%. Les taux à court terme sont eux restés en dessous de zéro depuis trois ans du fait des décisions de la Banque Centrale Européenne.
Le rebond actuel des taux à long terme des OAT traduit une évolution du comportement plus exigeant des investisseurs alors que la BCE est toujours un acheteur majeur de titres sur le marché au travers de ses deux programmes, l’APP décidé il y a plusieurs années pour soutenir l’activité et faire revenir l’inflation qui était alors quasi-nulle vers l’objectif inférieur mais proche de 2% fixé dans son mandat et le PEPP, décidé pour permettre aux Etats de financer les mesures de soutien aux entreprises et aux ménages nécessaires pour faire face à la crise économique consécutive à l’épidémie du corona virus. Mais l’institution de Francfort n’a pas encore donné d’indications précises sa politique durant les mois à venir.
Les causes de cette remontée sont bien identifiées. La reprise économique dans le monde et dans la zone euro où elle a atteint 5,2 % en 2021 est plus forte que prévue ce qui ne justifie plus une politique monétaire aussi accommodante que par le passé. Les banques centrales des pays occidentaux l’ont reconnu et, avec une ampleur variable et un calendrier qui reste à préciser, ont laissé entrevoir une évolution de leurs politiques monétaires. Mais cette reprise s’est accompagnée d’un rebond très important de l’inflation dans les pays développés, largement causé par la hausse des prix des énergies fossiles résultant des tensions géopolitiques provoquées par la crise ukrainienne.
Les économies étant reparties et l’inflation étant très significativement supérieure aux objectifs figurant dans leurs mandats, les banques centrales n’ont maintenant plus aucune raison de mener une politique aussi expansionniste, même si leur action doit rester prudente et progressive pour ne pas provoquer une crise financière et casser la reprise en cours. La réduction du niveau d’intervention a pour effet immédiat de rendre aux règles du marché toute leur influence ce qui a des conséquences paradoxales pour l’économie française où le taux d’inflation, 2,9 ou 3,4% suivant la définition retenue, est bien inférieur au taux moyen observé dans la zone euro qui est supérieure à 5%. Mais le niveau élevé de l’endettement public et les aléas inhérents à toute élection ont conduit les investisseurs à une certaine défiance.
Ainsi le spread avec le taux allemand sur les échéances à dix ans est passé de 30 à 40 points de base, observé ces dernières années, à plus de 50 points de base depuis quelques jours. Mais cela signifie aussi que le taux réel, si l’on prend en compte l’inflation, est maintenant très largement inférieur en Allemagne à ce qui est constaté en France, soit près de -5% contre -2,7%. L’écart devrait progressivement se réduire en même temps que les tensions sur le pétrole et le gaz s’atténuent car la fiscalité sur les carburants en Allemagne est moins lourde qu’en France et la baisse se répercutera plus vite sur les consommateurs. Mais on se trouve dans la situation paradoxale suivant laquelle un pays qui a un taux d’inflation plus faible que les autres va être plus fortement affecté par l’évolution de la politique monétaire que les pays moins vertueux.
Il reste que les conséquences de cette évolution ne doivent pas être surestimées. Le principal effet des taux réels négatifs est d’alléger la charge présente et future des dettes publiques. Et là, les pays les plus endettés, comme la France ou l’Italie, vont en bénéficier. Année après année, grâce au remboursement des emprunts venant à échéance et à leur remplacement par des titres portant des taux d’intérêt nominaux bien plus faibles que ceux qui sont amoris, la charge de la dette, pour les budgets des Etats, va donc progressivement se réduire. Ainsi, le 25 avril, l’Etat va amortir un emprunt de 41,5 milliards portant un intérêt de 3%. Il coûtait donc en intérêt chaque année 1,25 milliard. Il le remplacera par un emprunt du même montant au taux du moment, soit si celui-ci est stablee, de 0, 70%, qui lui coûtera l’an prochain seulement 290 millions. Il aura ainsi fait une économie de près d’un milliard.
En outre, les recettes fiscales profiteront de la hausse des prix, comme la TVA ou les taxes sur les transactions immobilières. La conjugaison de taux réels négatifs et de taux nominaux faibles permet donc de ne pas s’alarmer des évolutions en cours, mais à une condition, c’est que l’Etat fasse preuve de la plus grande prudence quand il émet des titres de dette indexés, surtout si l’indexation porte sur l’inflation de la zone euro. Cette pratique fut lancée à une époque où la France n’était par le meilleur des élèves en Europe et où l’on pensait tirer avantage de la discipline des Allemands, par exemple. Mais l’expérience récente a montré que cette époque était au moins pour l’instant révolue et qu’il existait un risque réel de dérapage chez nos voisins.
Les enjeux sont loin d’être négligeables. Le 25 juillet, l’Etat remboursera un emprunt de 19,9 milliards portant un taux d’intérêt de 1,1%, soit une charge annuelle d’environ 200 millions. Mais cet emprunt était indexé sur l’inflation de la zone euro et il devra payer en outre une charge d’indexation de 3,6 milliards correspondant à une inflation de 18% sur la durée de l’emprunt. S’agissant d’une dépense non répétitive, il pourra utiliser sa trésorerie, provenant par exemple des primes d’émission encaissées par le passé, mais il reste qu’il faudra bien payer cette somme.
Au mois de janvier, l’Agence France Trésor a émis une obligation indexée sur l’inflation de la zone euro à échéance 2053 au taux de 0,10%. La demande, ce qui n’est pas surprenant, a été très forte, 24 milliards et elle a été satisfaite à hauteur de 3 milliards. Dans le contexte actuel, on peut donc s’interroger sur l’intérêt de procéder à de telles émissions de dette, d’autant que le taux du marché pour une échéance à vingt ans est à peine supérieur à 1% et qu’il est difficile d’imaginer que l’inflation annuelle moyenne sur toute la durée de vie de l’emprunt reste contenue à un niveau assez faible pour que l’indexation ne coûte pas plus que le paiement d’intérêts au taux actuel du marché.
La hausse actuelle des taux d’intérêt ne présente pas de risque significatif pour les finances publiques car celle-ci est bien inférieure à l’inflation et a toutes chances de le rester. En revanche, les temps ont changé et la gestion de la dette doit s’adapter aux nouvelles réalités. L’inflation en France n’est plus supérieure à ce que l’on observe dans la zone euro. Il n’y a donc rien à gagner à émettre des emprunts indexés sur l’inflation de la zone euro. Il est inutile de s’exposer aux risques de dérapages inflationnistes qui pourraient intervenir chez nos voisins et dont les conséquences pourraient être très lourdes pour les finances publiques.