Le taux d’intérêt sur les emprunts à dix ans émis par la France est passé, à la fin du mois de février très légèrement en territoire positif (+0,03%) alors qu’il oscillait depuis plusieurs mois entre -0,30 et -0,20%. Il est redescendu à -0,06% au début du mois de mars mais il n’en fallait pas plus pour relancer les inquiétudes sur le niveau trop élevé de la dette publique française et sur les risques qu’une hausse des taux due à au retour de l’inflation ferait peser sur la charge de la dette. Le procès fait aux autorités publiques par ceux qui condamnent une politique qui consiste à léguer à nos enfants la charge financière de nos erreurs a été ré-ouvert. Ces commentaires ne traduisent pas seulement la mauvaise connaissance des marchés financiers. Ils ont un support idéologique fort. Il s’agit de condamner l’intervention de l’Etat quelle qu’elle soit au nom d’un libéralisme économique et financier assumé. Mais ils sont loin d’être convaincants.
La remontée des taux d’intérêt a d’abord un caractère symbolique puisqu’elle ne porte que sur des dixièmes, voire des centièmes de pourcents. Quoiqu’on en dise, ils restent à un niveau extrêmement faible. Elle est aussi générale. Elle n’affecte pas plus la France que les autres pays. Elle ne reflète donc pas un sentiment de défiance par rapport à la situation du pays. La remontée, ces dernières semaines, a d’ailleurs été dans notre pays comme dans la zone euro bien plus faible qu’aux Etats-Unis par exemple ou qu’en Chine.
Elle est la conséquence des progrès accomplis aux Etats-Unis dans l’adoption du plan de relance proposé par l’administration Biden. Il vient d’être approuvé par la Chambre des Représentants où les Démocrates jouissent d’une large majorité et devrait l’être aussi par le Sénat dans les semaines qui viennent. On observera que le pays est bien plus efficace que l’Union Européenne. Le Plan adopté par les chefs de gouvernement à l’automne attend toujours sa mise en œuvre après son adoption par le Parlement Européen au terme d’une longue procédure. Il doit maintenant être ratifié par les Etats-Membres. L’analyse des marchés financiers est que le plan de relance américain va provoquer un retour de l’inflation. Les investisseurs demanderont alors une rémunération plus élevé de leurs placements. Les taux américains ont repris plus de 50 points de base en une semaine. L’Europe a suivi avec une hausse d’environ 30 points de base qui s’est réduite ensuite.
Mais la hausse des prix est encore loin du seuil de 2% fixé par les banques centrales pour mettre un terme à leur politique accommodante qui a été un facteur déterminant dans la baisse des taux d’intérêt. Elle intervient après une longue période de stagnation voire de recul des prix. Mais il n’en fallait pas plus pour agiter les marchés. Ils ont repris à leur compte le raisonnement suivant lequel la stimulation de la demande génère des tensions sur les capacités de production et sur le marché du travail avec des hausses prévisibles de salaires.
Cela intervient dans un contexte tendu sur les marchés de matières premières. Les politiques de transition énergétique avec le passage à la motorisation électrique provoquent une forte demande pour les métaux et les terres rares, indispensables pour la fabrication des batteries. Les énergies fossiles ne sont pas en reste. Les vagues de froid aux Etats-Unis comme le redémarrage de l’économie chinoise sont à l’origine d’un vif rebond des cours du pétrole et du gaz qui s’étaient effondré il y a un an. Elles apportent aussi leur contribution à la sortie de la période déflationniste où les pays développés se trouvaient depuis plusieurs années.
Le débat sur la dette publique a donc été relancé en France où les économistes comme les hommes politiques font preuve de beaucoup d’imagination. Faut-il l'annuler ou vaudrait-il mieux cantonner les déficits accumulés lors de l’épidémie et les financer par un nouvel impôt ? Faut-il émettre des titres de dette perpétuelle ? Mais une chose est sure : la –timide- reprise de l’inflation et la hausse tout aussi timide des taux d’intérêt inquiètent. Pourtant, contrairement à ce que l’on entend, ce n’est pas une aussi mauvaise nouvelle qu’on pourrait le croire.
Premier constat, le rebond d’inflation a partout été supérieur à la remontée des taux d’intérêt. Ainsi, le taux réel, à savoir le taux nominal moins le taux d’inflation a baissé. Emprunter dans ce nouveau contexte coûte donc encore moins cher qu’avant. La seule exception concerne les emprunts indexés qui eux vont coûter bien plus cher au moment de leur remboursement. Heureusement, ils ne représentent en France que moins de 10% de la dette publique. Mais on peut légitimement se demander pourquoi l’Etat persiste à émettre ce genre d’obligations. La différence de taux d’intérêt avec les emprunts classiques est négligeable.
Second constat, contrairement aux prévisions figurant dans les précédentes lois de finances, la charge de la dette continue, année après année, de baisser car le refinancement aux conditions actuelles des emprunts passés qu’il faut rembourser, s’effectue toujours avec des taux d’intérêt beaucoup plus faibles quand ils ne sont pas négatifs. La stratégie qui consiste à allonger la durée des emprunts émis est un double succès. Elle rencontre l’adhésion des investisseurs. Au mois de février l’Etat a levé 11 milliards sur des maturités allant de 10 à 30 ans alors que la demande des investisseurs dépassait 25 milliards. Et elle garantit pour longtemps une réduction de la charge de la dette publique. La baisse des intérêts payés grâce aux faibles taux compense et compensera encore dans l’avenir l’augmentation du volume de la dette.
Enfin en Europe, cette dette est maintenant largement détenue par la Banque Centrale Européenne, laquelle appartient aux Etats. Les Etats se prêtent à eux-mêmes en quelque sorte. C’est bien pourquoi il est absurde d’en demander l’annulation ou même des reports d’échéance. Si c’était décidé, cela inquiéterait les marchés financiers et rendrait plus difficile les nouvelles émissions. Quant à l’idée suivant laquelle cette dette excessive pèserait sur nos enfants, elle est tout aussi mal fondée. En France, le taux d’épargne financière des ménages y est très élevé et largement supérieur, les années passées, aux déficits publics. Les générations futures hériteront certainement de la dette mais aussi de l’argent pour la rembourser. Le critère figurant dans les traités européens, qui rapporte la dette publique, qui est un stock, au PIB, qui est un flux, était dès le départ biaisé. Il est aujourd’hui encore plus inapproprié. Il faut comparer ce qui est comparable, à savoir la dette publique nette aux actifs financiers des ménages, une fois enlevé leur endettement. On constaterait alors que ce ratio était plutôt stable, en France, ces dernières années et que la montée des déficits publics générés par la crise sanitaire a été au moins en partie compensée par l’accumulation d’épargne des ménages.
La seule manière pour un Etat, de ne pas rembourser sa dette sans créer de crise, c’est l’inflation. C’est ce qui s’était passé dans les années 70. Les victimes étaient les épargnants. Les réformes financières des années 80 en France et la mondialisation qui a intensifié la concurrence, ont mis un terme à cette pratique. Ce n’est pas l’épisode actuel de hausse modeste des prix qui va remettre en cause cet aspect essentiel du monde d’aujourd’hui et de demain. Il ne constitue pas davantage une menace pour les finances publiques, comme certains, par ignorance ou par idéologie, essaient de le faire croire.