Le décès de Paul Volcker vient d'être l’occasion de rappeler son rôle essentiel dès sa nomination à la présidence de la banque centrale américaine en Août 1979. Il sera à l’origine du rôle prédominant confié aux banques centrales aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe et au Japon dans le rétablissement des équilibres économiques et financiers et notamment dans la lutte contre l’inflation. Ce rôle n’est pas sans rappeler celui que l’économiste anglais John Maynard Keynes joua au début des années 30 pour sortir le monde de la terrible crise qui l’avait affecté en 1929. Il fit admettre que le marché n’était plus capable d’assurer seul les équilibres économiques notamment en matière d’emploi et il recommanda que l’Etat agisse à la fois sur les recettes et les dépenses publiques. Le concept de politique économique était né. Deux grandes écoles de pensée depuis s’affrontent. Les monétaristes de l’école de Chicago, porteurs depuis les années 60 de la pensée de Milton Friedmann, que Paul Volcker fut le premier à mettre en pratique et les successeurs de Keynes partisan de la politique budgétaire. Les monétaristes l’ont longtemps emporté sur les keynésiens. Par un étonnant renversement de l’histoire, les politiques monétaires sont aujourd’hui sous le feu de la critique et les remèdes keynésiens retrouvent toute leur actualité.

Après avoir fait sa carrière à la Federal Reserve puis au département du Trésor, Paul Volcker est nommé à la tête de la Fed en août 1979. Le deuxième choc pétrolier vient d’avoir lieu, l’inflation dépasse 10% aux Etats-Unis, les déficits s’accumulent et le dollar plonge. Face au Franc, il tombe en dessous de 7 francs pour un dollar. Le nouveau président de la Fed va alors mener une politique monétaire d’une brutalité sans précédent en faisant monter les taux d’intérêt au dessus de 15%. Les résultats ne se font pas attendre. A partir de 1980, le pays plonge dans la récession, entrainant les autres pays développés, à l’exception de la France, on y reviendra, et le dollar connait un redressement spectaculaire jusqu’en 1985 où il faudra les Accords du Plazza pour le stabiliser. Il faut alors plus de 11 francs pour acheter un dollar.

Personne en Europe ne mesure les conséquences sur les équilibres économiques mondiaux de l’action que conduit Paul Volcker. Le système monétaire européen a été créé en mars 1979, quelques mois avant sa nomination à la présidence de la Fed. Préfiguration de l’euro, le SME impose aux devises des Etats-membres des parités fixes à l’intérieur de marges étroites de fluctuation. Le dollar, lui, comme on l’a vu, peut fluctuer sans limites. C’est en France que les conséquences de cette différence structurelle de statut entre les monnaies seront les plus importantes bien que la plupart des historiens et des économistes n’en aient toujours pas saisi la portée. L’arrivée de la gauche au pouvoir s'est traduit en 1981 par un changement radical de politique économique par rapport à l’action menée par le gouvernement de Raymond Barre. Pour freiner la hausse du chômage, le nouveau gouvernement pratique une politique de relance tout azimut : augmentation des salaires et des prestations sociales, accroissement du déficit budgétaire. La France, à la différence de l’Allemagne évite ainsi la récession.

Mais les tensions sur le marché des changes, souvent inspirées par des considérations politiques, provoquent plusieurs réalignements monétaires au sein du SME dont trois dévaluations du franc face au deutschemark. Elles sont alors interprétées comme le signe d’un affaiblissement du pays dont la responsabilité incombe à la nouvelle politique économique. Le déficit commercial de la France a fortement augmenté et on impute cette situation à la hausse de la consommation des ménages résultant de la politique de relance. La réalité était tout autre. La hausse du déficit commercial entre 1981 et 1982 sera due, au milliard près, à l’augmentation de la facture pétrolière, elle même résultant de la hausse du dollar, devise dans laquelle étaient fixés les cours des matières premières. La croissance des exportations, pourtant très dynamiques et en réalité, supérieure à celle de la consommation intérieure ne suffira pas à compenser la charge supplémentaire causée par la politique monétaire des Etats-Unis. L’Allemagne sera bien moins affectée car le pays disposait de ses vastes gisements de charbon. Le responsable du tournant de la rigueur en mars 1983, ce n’était donc pas Keynes, mais Volcker…

L’influence de Paul Volcker sera considérable et s’étendra bien au-delà de son départ de la Fed en 1987. L’architecture du Traité de Maastricht en porte encore la marque. La pression est concentrée sur les finances publiques avec des ratios à ne pas dépasser concernant le déficit et l’endettement. Comme on n’a pas confiance dans le rôle de l’Etat, on confie à la Banque Centrale Européenne, dont on garantit l’indépendance face à d’éventuelles pressions politiques, le principal outil de politique économique, la politique monétaire. Ce modèle est adopté à peu près partout dans les pays développés. La lutte contre l’inflation jusqu’à la fin des années 90 restera la priorité de l’action publique. Cette vision va pourtant devenir obsolète car des facteurs structurels conduisent à la quasi-disparition que l’on observe aujourd’hui. La mondialisation introduit une vive concurrence qui pèse sur les produits offerts aux consommateurs. L’innovation a permis la découverte et l’exploitation de nouvelles et considérables ressources naturelles. Elle a aussi conduit à une transformation des processus de production qui se traduit par une baisse des coûts aussi bien des produits que des services, notamment grâce à la création des plates-formes.

Le mandat de lutter contre l’inflation confié aux banques centrales devient alors peu à peu  sans objet. Ce qui était un objectif, la stabilité des prix, commence même à inquiéter.  Les institutions qui étaient chargées cette mission sont aujourd’hui critiquées et jugées parfois responsables d’un taux de croissance insuffisant et de la perspective d’une « stagnation séculaire ». Le niveau très faible voire négatif des taux d’intérêt est considéré comme  dangereux. Il menace la stabilité financière et il peut favoriser des choix d’investissement  inappropriés parce qu’influencés de façon artificielle par le niveau de ces taux. Ils favoriseraient aussi un excès d’endettement pour certains agents économiques ou des bulles spéculatives encouragées par des politiques trop accommodantes.

La tendance est donc en train de se retourner. Au Japon, le gouvernement de Shinzo Abe pour sortir son pays de la stagnation vient de lancer un programme de relance budgétaire massif. En Chine, face au ralentissement de la croissance, la Belt&Road Initiative vise à financer des investissements d’infrastructures dans le pays mais aussi chez ses voisins qui favoriseront les entreprises nationales. Aux Etats-Unis, on assiste à un retournement spectaculaire par rapport à l’ère Volcker. Le président fait pression sur la Fed pour qu’elle s’abstienne de relever ses taux et fait voter par le Congrès des budgets en déficit pour soutenir la croissance.

En Europe enfin, la nouvelle Commission doit procéder en 2020 à une révision du Pacte de Stabilité et de Croissance en 2020. Le débat promet d’être animé. La rigueur budgétaire qu’imposent les pays disposant d’excédents pénalise la croissance de l’ensemble de la zone euro. A l’inverse les politiques monétaires très accommodantes pèsent sur la rentabilité des banques et les fragilisent tout en affectant le rendement des fonds de pension qui alimentent les systèmes de retraite allemand et hollandais.

Le rééquilibrage des politiques économiques est bien à l’ordre du jour. Paul Volcker n’est donc plus à la mode et le retour en grâce de Keynes est inéluctable et déjà perceptible.