Chaque été, les banquiers centraux et une pléiade d’économistes se retrouvent à Jackson Hole, le Chamonix américain situé dans les Montagnes Rocheuses. Cette fois, tous les regards  étaient tournés vers Janet Yellen et ses intentions concernant un relèvement éventuel des taux d’intérêt américains. On n’en sait d’ailleurs pas beaucoup plus, puisque, suivant son habitude, elle a procrastiné. Le débat sur le rôle de la politique monétaire est passé, lui, complètement inaperçu. C’est regrettable car celle-ci est devenue le principal instrument de la politique économique, lequel n’est donc plus entre les mains des gouvernements depuis que les banques centrales ont conquis leur indépendance. Les Etats, très endettés, refusant d’employer l’outil budgétaire, se sont reposés sur l’action de leurs autorités monétaires. Et celles-ci se sont employées à réduire le coût de l’argent jusqu’à le rendre négatif et à créer des liquidités en achetant de très larges montants d’obligations émises par les Etats et même par des entreprises, comme l’a décidé  la Banque Centrale Européenne.        

Cette politique est pratiquée par le Japon depuis longtemps, mais n’a pas donné de résultats concluants car le pays est confronté à des situations atypiques : une démographie très faible qu’il s’interdit de compenser par l’immigration et une géographie peu propice à la croissance. 85% de sa surface est impropre à l’habitation. C’est pourquoi l’expérience japonaise n’est pas transposable et le risque de stagnation séculaire, maintes fois évoqué en Occident pour défendre l’action des banques centrales, n’est pas justifié. En revanche, les conséquences des politiques pratiquées, et dont les résultats sont, pour l’instant, peu probants, mériteraient une attention plus soutenue. Dans le passé, la priorité était la lutte contre l’inflation. Aujourd’hui c’est l’inverse. L’inflation est jugée trop faible. Et cela va durer du fait de l’abondance des matières premières et en premier lieu des énergies fossiles, et de la compétition internationale qui pèse sur les prix des produits. On attend donc désormais de la politique monétaire qu’elle stimule la croissance et l’emploi. Mais le succès n’est pas assuré et ce n’est pas sans risques.

Offrir des taux d’intérêt très bas pourrait soutenir l’investissement en réduisant le coût de son financement. Mais pour les particuliers qui voudraient acquérir un logement par exemple, la menace du chômage a un effet dissuasif bien plus fort que l’attrait éventuel d’un emprunt avantageux. Et pour les entreprises, pourquoi investir si les clients ne sont pas au rendez-vous ? Elles utilisent alors ces facilités, comme les différents dispositifs fiscaux d’incitation, à faire des acquisitions dans leur pays ou à l’étranger, ce qui n’a aucun effet sur l’emploi quand cela n’entraîne pas des suppressions de postes présentées comme des « synergies » qui contribueront aussi au financement de l’opération. C’est ce que nous observons en France, par exemple, depuis de nombreuses années. La baisse des taux, qui peut aller jusqu’à l’apparition de taux négatifs, a aussi des conséquences sur les banques. Traditionnellement, elles utilisent les dépôts, qui sont peu ou pas rémunérés pour prêter aux ménages et aux entreprises. Elles transforment des ressources à court terme en financements à long terme et dégagent ainsi leurs marges. Mais si les taux à moyen et long terme sont, comme aujourd’hui quasi-nuls voire négatifs, leurs marges disparaissent et leur fragilité financière augmente. Elles doivent aussi respecter les nouvelles normes prudentielles dites de Bâle 3 qui leur imposent des niveaux de fonds propres plus élevés lorsqu’elles prêtent aux entreprises. Une courbe des taux plate et des exigences réglementaires nouvelles enlèvent à la politique monétaire une bonne part de son efficacité quand il s’agit de relancer l’économie.  

La baisse des taux devait aussi profiter aux Etats  avec la réduction de la charge présente et future de leur dette. En pratiquant une politique incompréhensible de primes d’émission, la France a choisi de neutraliser les effets de cette baisse et d’alourdir la charge pour les années futures. L’argument, développé par le ministère des finances, suivant lequel elle se prémunit contre une éventuelle hausse des taux à court terme n’a aucun sens puisque la part de la dette à court terme représente moins de 10% de la dette publique totale et que la BCE a donné des assurances contre cette éventualité.

Le maintien sur une longue période de taux bas comporte, en revanche, un risque majeur lié à la structure des systèmes de retraites dans de nombreux pays. Ils fonctionnent comme des fonds de pension quand ce ne sont pas des fonds de pension eux-mêmes qui les gèrent. Le principe est simple : un capital est constitué et les retraites sont payées avec les revenus de ce capital, placé essentiellement, pour des raisons de sécurité et de liquidité, en emprunts d’Etat. A cause de la politique conduite par les banques centrales, les revenus de ce capital vont baisser au même rythme que le renouvellement des portefeuilles. Des obligations à taux très faible remplaceront, au fil des années, celles acquises aux taux bien supérieurs du passé qui avaient servi de base au calcul actuariel, permettant de fixer le niveau des retraites dues. Dans les régimes contractuels avec prestations définies, le salarié payait une cotisation et l’organisme ou l’entreprise, quand c’était elle qui gérait le système, lui garantissait un niveau de retraite. C’est ce système qui est en danger et les premiers signes apparaissent. Le fonds de pension des chauffeurs routiers américains, le Central States pension fund, est au bord de la faillite mais le Trésor américain lui a interdit de réduire le niveau des retraites dues. En Angleterre, les provisions des 350 plus grandes entreprises cotées sont insuffisantes pour que celles-ci puissent tenir leurs engagements. L’écart est de 150 milliards de livres et il s’est encore accru avec la décision de la banque d’Angleterre de baisser ses taux après le vote en faveur du Brexit. Aux Etats-Unis, pour les entreprises cotées dans l’indice SP 1500, le trou est de 562 milliards de dollars. La crise qui s’annonce pourrait être de la même ampleur que celle des sub-primes mais elle aura une dimension politique bien plus forte. Les retraités constituent un électorat plus puissant que les ménages incapables de rembourser leurs emprunts. Et les Etats qui ont adopté de tels systèmes de retraite, le monde anglo-saxon et les pays d’Europe du Nord, les Pays-Bas et le Danemark, notamment, et l’Allemagne, dans une moindre mesure, vont donc devoir affronter leurs revendications et compenser, au moins en partie, l’inévitable baisse des prestations si les banques centrales poursuivent leur politique accommodante. La France n’est pas concernée puisque notre système par répartition est fondé sur  des transferts en temps réel entre salariés et retraités, avec, en outre, pour les retraites complémentaires, des fonds de réserve représentant plus de 60 milliards d’euros. Mais comme pour les sub-primes, notre pays sera  affecté, en cas de crise majeure ailleurs.

Plutôt que de se passionner pour la date à laquelle la Fed va relever ses taux, les sommités réunies à Jackson Hole, auraient mieux fait de se préoccuper des conséquences de leurs politiques et d’interpeller les gouvernements sur une meilleure coordination entre leurs actions respectives. Les Etats ne peuvent pas tout, pour reprendre une formule célèbre, mais les banques centrales non plus.