La mutation la plus importante intervenue ces vingt dernières années sur la scène économique a été l’importance croissante, sinon l’omniprésence, prise par les banques centrales. On guette chaque trimestre ce que va bien pouvoir décider la Federal Reserve à Washington à propos des taux d’intérêt américains, on a compté sur la BCE pour sauver l’euro, le gouvernement de Shinzo Abe a mis tous ses espoirs dans la Banque du Japon pour relancer une économie qui stagne et les décisions à Pékin du gouverneur Xiaochuan sont jugées responsables des fluctuations désordonnées qui affectent la bourse de Shanghai et qui se répercutent sur les autres places financières.Tout se passe comme si l’action des gouvernements était reléguée au second plan, paralysés qu’ils sont par un endettement excessif et par la difficulté de faire passer des « réformes structurelles », peu propices au retentissement médiatique. Les dirigeants politiques ont pu ainsi s’abriter derrière les banquiers centraux, les ministres des finances n’étant pas les derniers à s’accommoder de cette protection.

Mais tout cela n’aurait pas été possible s’il n’y avait eu un fondement théorique au rôle de la politique monétaire. Ses modalités  ne faisaient certes pas l’unanimité chez les économistes. Pour les uns, l’évolution de la masse monétaire devait être fixée une fois pour toute à l’avance et on devait se garder de la manipuler. Pour les autres, c’était un instrument, au même titre que le maniement de la dépense publique, pour atteindre des objectifs de stabilité des prix, de croissance et d’emploi. C’est bien sûr la seconde école qui a triomphé, ce qui s’est traduit dans le mandat donné aux banques centrales. La politique monétaire, qu’elles avaient la responsabilité de conduire,  de façon plus ou moins indépendante  suivant les pays, est ainsi devenue le principal outil des politiques publiques. La fixation du niveau des taux d’intérêt et le réglage de la masse monétaire au travers des interventions sur les marchés de dette visait, à l’origine, à éviter tout emballement inflationniste  en pesant sur la demande. En rendant le crédit plus cher, on freinait la consommation et l’investissement ce qui devait agir en faveur de la modération des prix. De façon symétrique, en bas du cycle, pour stimuler l’activité, on facilitait par une politique monétaire accommodante la reprise.

Seulement tous ces schémas théoriques, que l’on enseigne encore, sont complètement dépassés. D’abord, et de façon durable, l’inflation dans les pays développés a disparu. L’ouverture des frontières a certes permis d’étendre les choix offerts aux consommateurs. Elle a surtout instauré un climat de concurrence qui a empêché la dérive des prix de façon bien plus efficace que les dispositifs bureaucratiques de contrôle mis en place en 1945 en France, par exemple, et dont notre pays s’est heureusement affranchi au début des années 80. A cela s’est ajouté l’innovation et les gains de productivité considérables qui ont affecté pratiquement tous les secteurs d’activité, et ce n’est pas fini. Enfin, la chute des cours des matières premières, là aussi, pour certaines d’entre elles, grâce à de nouvelles technologies, on pense au gaz de schiste, a accentué le mouvement. On en vient même à se fixer des objectifs d’augmentation des prix, à hauteur d’environ 2%, pour arranger les affaires des Etats lourdement endettés. D’où cet étonnant paradoxe : l’objet principal de la mission des banques centrales a disparu avec l’inflation mais leur rôle n’a jamais été aussi important et leurs décisions scrutées avec autant d’attention.  

Autre rupture, la théorie avait été conçue pour s’appliquer à des marchés financiers peu ouverts sur l’extérieur. Le réglage monétaire d’un pays était censé agir sur sa demande intérieure. Aujourd’hui, il agit d’abord sur son taux de change en déclenchant des  mouvements de capitaux, ce qui peut susciter des politiques de rétorsion à l’extérieur, c’est la « guerre des monnaies ». Ensuite la politique monétaire et les mouvements de taux ont un impact significatif sur les marchés financiers. Cela apparut pour la première fois au mois d’octobre 1987 quand la Bundesbank et la Federal Reserve donnèrent l’impression de suivre des stratégies divergentes. Wall Street plongea de 21% en une journée, c’était le krach le plus important depuis la crise de 1929. La leçon a été entendue et chaque réunion aujourd'hui est scrutée pour tenter d’évaluer ses conséquences sur les marchés concernés.

 Le monde est plus ouvert, mais il est aussi bien plus riche du fait de l’accumulation de l’épargne dans les pays développés. Les conséquences des décisions des banques centrales sur les marchés financiers en sont d’autant plus lourdes. Celles-ci ont désormais davantage d’influence sur  la valorisation des actifs financiers que sur la demande de biens et de services. Le troisième changement est la résultante des deux premiers : le monde financier est devenu bien plus volatile, voire dangereux et la médiatisation des décisions des banques centrales accroit encore ces risques, il suffit pour s’en convaincre d’observer les réactions aux dernières décisions chinoises, au demeurant d’ampleur bien modeste, en comparaison avec ce qui se pratique en Europe et aux Etats-Unis.

L’espoir mis dans leur action pour résoudre les problèmes de croissance et d’emploi a donc été largement déçu car l’outil à leur disposition n’est plus adapté au monde d’aujourd’hui. C’est aux Etats de reprendre le flambeau et de conduire des politiques économiques appropriées. Ceux-ci ont des caractéristiques structurelles différentes, démographiques d’abord, dont on sous-estime l’importance, ensuite géopolitiques, avec des engagements militaires très variables, et même économiques, suivant par exemple qu’un pays dispose ou non de vastes ressources en matières premières. Une certaine renationalisation des politiques économiques, surtout en Europe, est devenue indispensable. Est-ce à dire que les banques centrales doivent être reléguées au second plan ? Assurément non, car l’évolution du monde qui inexorablement réduit leur rôle effectif dans la réalisation des équilibres économiques locaux, s’accompagne d’une montée des risque financiers globaux, la crise de 2007-2008 l’a bien montré et cette situation n’est pas prêt de s’inverser.

Dès lors la mission des banques centrales, elles s’y attaquent déjà, mais cela figure au second plan, devrait être, dans l’avenir, d’assurer la stabilité du système financier mondial, avec  la supervision les acteurs, les banques en premier lieu, et l’édiction de normes prudentielles de plus en plus strictes. Elles devraient ensuite se concerter entre elles bien plus qu’elles ne le font aujourd’hui avant de prendre toute décision à caractère monétaire, pour s’assurer que celle-ci ne risque pas de perturber le bon fonctionnement des marchés. Il s’agit d’inverser les priorités. Au lieu de se focaliser sur des enjeux macroéconomiques locaux, en conformité avec leurs mandats  actuels, qu’il faudra bien un jour ou l’autre adapter, les banques centrales devraient construire une  gouvernance monétaire et financière mondiale. Elles ajusteraient ainsi chacune leurs décisions afin de ne pas perturber les équilibres des autres zones et des marchés financiers. Leur action propre pourrait alors se concentrer sur le contrôle des opérateurs financiers pour éviter tout risque de dérapage.  Leur vocation deviendrait plus prudentielle que macroéconomique.

La conception actuelle de la politique monétaire doit donc céder la place à une vision plus collaborative dans le domaine économique et les efforts des banques centrales doivent être redéployés vers la supervision des acteurs. Elles ont les compétences et les moyens pour procéder à cette mutation, mais il est clair que cela se fera au détriment de leur « médiatisation ». Y sont-elles prêtes ?