Depuis la libéralisation des échanges et l’internationalisation des marchés financiers, les banques centrales sont devenues des acteurs majeurs dans les choix et la mise en œuvre de la politique économique. Elles ont des missions et des statuts différents suivant les pays ou les continents. De toutes, c’est la banque centrale européenne (BCE) qui a la plus grande liberté d’action, grâce à son indépendance inscrite dans son traité fondateur et la définition de sa mission figurant dans ses statuts, ramener et maintenir l’inflation de la zone euro à un niveau inférieur mais proche de 2%. Elle peut ensuite agir pour soutenir la croissance et l’emploi.
La Reserve Fédérale américaine (Fed) est moins encadrée par des obligations juridiques mais s’est fixée elle aussi une cible de 2% pour l’inflation et avait réussi à faire accepter, bien qu’il ne figure pas dans des textes, le principe de son indépendance jusqu’à la réélection de Donald Trump. Les déclarations multiples du président américain appelant à une baisse des taux alors que l’inflation reste au-dessus de 3% font aujourd’hui peser un doute sur la capacité de l’institution à maintenir son indépendance. L’entrée en fonction son prochain président, Kevin Warsh, adepte de l’idéologie MAGA prônée par le président américain, va donc ouvrir une nouvelle ère pour l’institution.
La question de son indépendance ne se pose pas pour la banque centrale chinoise qui agit en stricte conformité avec les priorités gouvernementales. L’inflation est extrêmement faible et la croissance entre 4,5 et 5% conforme aux objectifs. La mission qui lui a été confiée depuis plus de dix ans est de faire progresser l’internationalisation du Yuan. Malgré une réforme des marchés financiers, à Shanghai comme à Hong Kong, celle-ci reste très lente. Pourtant, depuis l’apparition des tensions avec Washington, la banque centrale a réduit progressivement la part dans ses réserves des titres en dollars au profit principalement de l’or. Cela a contribué à la baisse du dollar et au relèvement des taux d’intérêt de la dette américaine puisque l’un des principaux souscripteurs limitait sa contribution lors des émissions.
Les économies des pays développés sont confrontées, à la suite de l’invasion de l’Ukraine par la Russie puis de la crise du Moyen-Orient, à une vague inflationniste et, en même temps, à un risque réel de ralentissement et même parfois d’arrêt de la croissance. La qualification de stagflation fait référence à une situation durable pendant laquelle pour des raisons structurelles un pays, tout en conservant une inflation élevée ne parvenait pas à relancer son activité. Aujourd’hui il s’agit de chocs extérieurs auxquels les pays sont confrontés et auxquels il est demandé de remédier.
La Fed et la BCE ces dernières années ont mené des actions parallèles, lesquelles, même si ce n’était pas admis publiquement, ont dû résulter de leur concertation. Après une longue période de taux très faibles, à la sortie de la crise du Covid-19, à partir du 2ème trimestre 2021, leurs taux ont connu une très forte remontée, atteignant 4% dans la zone euro et plus de 5% aux Etats-Unis. Le mouvement s’interrompt au milieu de l’année 2025 et ces taux retombent respectivement à 2% et à 3,5%. La rupture des approvisionnements en pétrole et en gaz naturel à la suite de la guerre au Moyen-Orient relance l’inflation depuis le début de l’année 2026 et placent à nouveau les banques centrales face à leurs responsabilités car les conséquences de ces évènements et de la poursuite du conflit en Ukraine, vont inévitablement peser sur l’activité économique.
Elles sont confrontées à un dilemme sans précédent : doivent-elles relever leurs taux pour freiner la hausse de l’inflation ou doivent-elles les abaisser pour soutenir la croissance, notamment en favorisant l’investissement grâce à un coût des emprunts réduits ? Le débat ne va pas se poser dans les mêmes termes des deux côtés de l’Atlantique. Mais ce qui est sûr, c’est que si les écarts de taux s’accroissent, cela aura des effets immédiats sur les marchés des changes. Une réduction des taux plus prononcée aux Etats-Unis qu’en Europe provoquera une nouvelle baisse de la devise américaine.
Les pressions sur la Fed ne vont pas s’atténuer, surtout dans la perspective des prochaines élections à mi-mandat au mois de novembre. La nomination du nouveau président ne garantit pas la mise en place s’une politique plus accommodante. C’est le Comité de politique monétaire composé de douze membres qui décide. Or, contrairement à une pratique ancienne qui voulait que ses membres démissionnent lors de l’arrivée d’un nouveau président et être remplacés par des gouverneurs choisis par celui-ci, les membres actuels ont décidé de rester en place. La croissance américaine est toujours supérieure à 2% et le marché du travail avec un taux de chômage de 4,3% ne semble pas affecté par la situation internationale. Les raisons techniques en faveur d’une baisse des taux ne sont donc pas évidentes à la différence de la zone euro.
Le dilemme, à Francfort n’est pas politique mais économique. Parmi les principales économies de la zone euro, seule l’Espagne en 2025 a connu une croissance significative. Mais l’inflation est passée nettement au-dessus de 2%. Les Etats sont pour la plupart lourdement endettés. Relever les taux affaiblirait encore plus la croissance tout en aggravant la charge des dettes publiques. Mais les baisser au moment où ses statuts imposent de ramener l’inflation en dessous de 2% serait difficilement compris par les marchés financiers qui interpréteraient cette décision comme un abandon de la rigueur monétaire, avec toutes les conséquences que cela pourrait avoir sur la crédibilité de l’institution.
En outre, la situation financière des Etats, à l’exception de l’Allemagne, ne leur permet pas d’adopter une politique budgétaire visant au soutien de l’activité économique avec, par exemple, une relance des dépenses d’investissement public. Comment la BCE peut-elle sortir de ce dilemme ? Une voie possible serait de revenir à une politique de « quantitative easing » consistant à acheter sur le marché ou lors d’émissions des titres de dette publique sur des échéances à moyen et long terme. Cela permettrait une détente sur les taux longs favorable à l’investissement et contribuant à réduire la charge des dettes des Etats.
Cette pratique avait été utilisée lors de la crise du Covid-19 puis progressivement abandonnée lorsque que la situation sanitaire était redevenue normale. La BCE avait commencé par limiter ses achats au volume des titres remboursés quand ils venaient à maturité puis avait cessé tout achat. Pour l’instant, la BCE comme la FED temporisent, l’une gagnant du temps en vue d’une éventuelle hausse en raison de la persistance de l’inflation, l’autre cherchant à conserver sa crédibilité après la nomination de son nouveau président.
Mais cette situation ne pourra pas durer éternellement. La guerre au Moyen-Orient a provoqué une vive hausse des prix des énergies fossiles. Celle-ci s’est répercutée immédiatement pour les ménages lors de leurs achats de carburants. Elle va ensuite affecter les coûts de production dans l’industrie qui, eux mettront plus de temps à être transmis sur les biens et les services. Même si le trafic dans le détroit d’Ormuz était rétabli, la persistance de tensions sur les chaînes d’approvisionnement à la suite de l’établissement de droits de douane par l’administration américaine, constituera un autre facteur inflationniste qui va affecter notamment l’Europe et les Etats-Unis.
La BCE et la Fed n’en ont donc pas fini avec les choix difficiles à faire en matière de taux d’intérêt et de politique monétaire et avec le dilemme entre croissance et inflation.