Le taux des OAT à 10 ans s’établissait le 14 novembre à -0,02%. Durant tout l’été, il avait varié entre -0,30% et -0,05%. Depuis le début du mois de novembre, il oscille autour de 0%. L’inflation est elle aussi stable à 1%. L’Etat profite de cette situation inédite à un double titre : il s’endette gratuitement et il rembourse ses dettes plus facilement. Jusqu’à l’été, la plupart des économistes s’attendaient à une remontée des taux. Cette éventualité était avancée par les pouvoirs publics pour inquiéter et faire passer des mesures impopulaires. Le taux d’intérêt prévu pour la fin de l’année 2019 qui figurait dans le projet de loi de finances établi à l’automne 2018 était de 2,15 % ! Depuis la rentrée, c’est une autre menace qui est brandie. La persistance de taux à long terme aussi faibles indiquerait que la France et la zone euro seraient entrées dans une phase de stagnation séculaire. Certains vont même jusqu’à prétendre que ces taux négatifs seraient annonciateurs d’une récession, voire d’une nouvelle crise financière. Ces erreurs de diagnostic ne prêteraient pas à conséquence si elles n’avaient pas pour effet, à travers des décisions inappropriées, de provoquer des politiques économiques inadaptées.
Le faible niveau des taux d’intérêt résulte d’abord de l’action de la Banque Centrale Européenne. En fixant des taux à court terme négatifs et en achetant sur le marché, depuis plusieurs années, des obligations de toutes maturités, elle a contribué à réduire les intérêts payés par les grands émetteurs publics et à rendre la courbe des taux de plus en plus plate. Les nouveaux achats avaient été interrompus l’an dernier mais la BCE se donnait le droit de réinvestir le produit des obligations arrivant à l’échéance. Vu le volume des titres en sa possession, c’était une manière de poursuivre, sans le dire, sa politique passée. Celle-ci a été reprise, avec une ampleur plus limitée, depuis le début du mois de novembre puisque l’objectif qui était de ramener le taux d’inflation de la zone euro en dessous mais proche de 2% n’a pas été atteint. La politique monétaire européenne va donc contribuer à maintenir les taux d’intérêt à leur très faible niveau actuel au moins jusqu’à la fin de l’an prochain.
Mais la BCE n’est pas la seule responsable de cette situation sans précédent. C’est aussi l’excédent d’épargne financière de toute la zone euro qui contribue à maintenir les taux à un tel niveau. En France comme en Allemagne les ménages, par crainte de l’avenir, et les entreprises du fait d’une demande qui ralentit, en partie à cause des tensions commerciales internationales, se sentent peu motivés pour investir. En France, la construction de logement décline, le taux d’épargne financière atteint des records et le taux d’autofinancement des entreprises a dépassé 100%. Quand il y a plus de prêteurs que d’emprunteurs, il n’est pas surprenant que les taux restent à un niveau aussi faible.
Il y a enfin, pour la France, un phénomène qu’on se garde bien de commenter, à savoir la confiance des investisseurs. L’écart entre le taux français et le taux du Bund allemand sur 10 ans est de 30 points de base, son plus bas niveau. L’Allemagne connait pourtant un large excédent de ses finances publiques et réduit régulièrement son taux d’endettement alors que la France est dénoncée comme le mauvais élève de la zone euro avec un taux d’endettement public qui frôle les 100% et un déficit budgétaire qui n’arrive pas rester en dessous de 3%. Comme la BCE n’est pas le seul acheteur des titres français, il faut bien admettre que le discours sur les risques que fait peser sur le pays son endettement ne dissuade pas les investisseurs.
Jusqu’à présent, le principal bénéficiaire de cette politique a été l’Etat. Le montant des intérêts payés baisse chaque année d’environ un milliard. Mais cette diminution pourrait être plus marquée si la dette était mieux gérée. En procédant souvent à des émissions à des taux très supérieurs à ceux du marché, l’Etat empoche les primes que lui versent les souscripteurs mais il devra payer des intérêts artificiellement élevés durant toute la durée des nouvelles obligations émises, ce qui freine la baisse de la charge pour ces années. Cette pratique avait été critiquée par la Cour des Comptes en 2016 et elle avait été réduite les deux années suivantes. Elle a repris de plus belle en 2019 où un record de primes devrait être enregistré. Depuis le début de l’année, et il reste encore deux émissions à venir, le montant des primes récoltées est proche de 20 milliards d’euros. Ce chiffre est à mettre en rapport avec les batailles épiques entre les ministères et Bercy quand il s’agit de trouver quelques centaines de millions pour améliorer la situation des personnels hospitaliers ou l’isolation des logements.
Les primes peuvent être aussi utilisées pour couvrir les coûts liés à l’indexation de certains emprunts. Au mois de juillet, l’Etat a remboursé un emprunt de 10 milliards auquel s’ajoutait une charge supplémentaire d’un milliard. A la différence des intérêts qui figurent dans le budget de l’Etat, cette charge a été couverte par le réemploi d’une partie des primes d’émission. Cette pratique trouvera en 2020 une application spectaculaire quand il faudra rembourser cette fois une charge de plus de cinq milliards au mois de juillet. L’Etat puisera à nouveau dans le surplus de trésorerie tiré de ces primes. On pourrait aussi à cette occasion s’interroger sur l’opportunité d’offrir au marché des titres indexés sur l’inflation de la France ou de la zone euro. Dans le passé, cela permettait d’émettre avec des taux d’intérêt nettement plus bas. Aujourd’hui, cet avantage a pratiquement disparu puisque l’écart de taux entre les titres indexés et les autres est très faible.
Les résultats de cette politique pour les autres agents économiques sont controversés. La rentabilité des banques est affectée par la disparition de l’écart entre le coût de leurs ressources et la rémunération des prêts qu’elles accordent à leurs clients. C’est pourquoi elles s’orientent de plus en plus vers des activités de conseils aux entreprises et de gestion de fortune. Du côté des ménages, la tendance est à l’accumulation des dépôts et à la thésaurisation. Ils ne sont pas dissuadés par la rémunération pratiquement nulle offerte. En l’absence de perspectives suffisantes de croissance confirmées par les résultats en France comme en Allemagne, les entreprises sont peu tentées de procéder à des investissements productifs et elles utilisent leurs ressources pour rémunérer leurs actionnaires et procéder à des acquisitions. Dans tous les cas, le maintien de taux d’intérêt aussi faibles, favorise les activités financières et on trouve là l’explication de ce qui pourrait apparaître comme un paradoxe, à savoir le niveau record atteint par les marchés d’actions à un moment où la croissance est aussi faible.
Le niveau des taux d’intérêt va rester très bas. Un tel environnement financier constitue un contexte nouveau et la politique économique doit en tenir compte. La stimulation de la demande par la dépense publique n’est pas inutile et c’est la raison pour laquelle les critères européens doivent être adaptés à cet environnement inédit. Mais ce ne sera pas suffisant. Pour inciter les agents économiques à changer leurs attitudes de prudence, et même de thésaurisation excessive, il faut aussi les rassurer. C’est malheureusement le contraire de ce qui se passe en France où l’action publique suscite l’inquiétude et des mouvements sociaux massifs.