Après avoir frôlé au début de l’année le seuil symbolique de 1%, comme l’année dernière à la même époque, le taux d’intérêt à dix ans que paye l’Etat est nettement retombé pour se situer autour de 0,70% depuis le début du mois d’avril. L’émission d’OAT sur des échéances allant de 10 à 30 ans intervenue jeudi 5 avril a ainsi levé près de 8 milliards d’euros, auxquels il faut ajouter neuf cent millions avec les adjudications complémentaires. Grâce à la baisse des taux, elle contribuera à une nouvelle réduction de la charge de la dette publique puisqu’elle participera au remboursement d’une émission de 27 milliards qui doit arriver à maturité au mois d’avril et qui, elle, porte un taux d’intérêt de 4%. L’endettement public est au centre du débat politique, avec notamment la crise à la SNCF et il n’est pas inutile d’essayer d’avoir une appréciation plus rigoureuse sur la situation financière de la France.
La persistance de taux d’intérêt très faible, malgré les nombreuses prévisions basées au contraire sur une hausse tout au long de l’année, devrait satisfaire le gouvernement. Elle témoigne de la confiance des marchés financiers envers la France. L’écart, avec les taux allemands sur la même échéance s’est considérablement réduit et atteint à peine 25 points de base. Elle résulte aussi du bon accueil fait par ces mêmes marchés aux dernières décisions de la Banque Centrale Européenne. Le programme de « quantitative easing » prendra bien fin comme prévu à la fin du mois de septembre mais, concept nouveau et qui est passé inaperçu, il s’agira des achats « nets ». La BCE pourra réinvestir les sommes tirées du remboursement des titres détenus arrivés à maturité. Compte tenu du stock accumulé, cette capacité d’intervention n’est pas négligeable et continuera de peser sur le niveau des taux d’intérêt.
L’autre bonne nouvelle pour l’Etat, c’est que l’inflation est –légèrement- repartie à la hausse. Elle a atteint au mois de mars 1,5% sur un an alors que la moyenne des quatre années précédentes était de 0,5%. Désormais, pour les échéances moyennes et longues, le taux d’intérêt réel est négatif alors que dans le passé ce n’était le cas que pour les titres à court terme. Autre conséquence positive pour les finances publiques, l’élasticité des recettes sociales et fiscales à la hausse des prix est largement supérieure à 1, comme cela a été vérifié en 2017. L’Etat et les administrations publiques bénéficieront donc doublement de cette configuration inédite. La charge annuelle de la dette baissera et le déficit public continuera de se réduire en valeur absolue si les efforts de bonne gestion sont poursuivis et encore plus en valeur relative puisque le PIB en valeur, qui est le dénominateur du fameux rapport figurant dans le traité de Maastricht, croîtra d’autant plus vite que la hausse des prix se redresse.
Cette situation nouvelle appelle deux observations. Concernant la gestion de la dette publique, un terme a été heureusement mis aux dérives observées dans le passé avec des émissions à des taux très supérieurs au marché et l’encaissement de primes qui ne rentraient pas dans le calcul du solde budgétaire. Cette pratique a été fortement réduite en 2017 et le premier trimestre a confirmé, à une ou deux exceptions près, son abandon progressif. Mais un autre aspect de la politique d’émission commence à inquiéter, le recours à des obligations indexées sur l’inflation de la zone euro. Le gain sur le taux d’intérê, est insignifiant. Si le souscripteur accepte de recevoir chaque année une rémunération un peu plus faible, c’est parce qu’il anticipe que cela sera compensé, au terme de l’emprunt, par un remboursement indexé. Que la France émette des titres indexés sur sa propre inflation, c’est logique puisque le pays a confiance dans sa capacité à maîtriser ce qui fut dans le passé l’une de ses grandes faiblesses. Mais que l’Etat prenne le risque, en échange d’une très faible sinon infime réduction de taux, de devoir payer en cas de crise majeure dans d’autres pays de la zone euro une lourde charge est difficilement compréhensible. En 2020, cela va se traduire par une dépense exceptionnelle de plus de 5 milliards. A la fin du mois de mars, une émission de cette nature a généré une demande record des investisseurs, à hauteur de 11 milliards dont heureusement seulement 3,5 milliards a été satisfaite. L’enthousiasme que cela a suscité est inquiétant.
En matière d’endettement public, la France n’est pas un cas isolé. Le Japon, depuis toujours et les Etats-Unis sont bien plus endettés que nous sans que cela déclenche de polémiques aussi vives qu’ici, et encore moins un alarmisme disproportionné et constamment démenti par les faits. Cet endettement n’est pas la conséquence de choix idéologiques ou théoriques. On a coutume d’opposer les libéraux aux keynésiens. Les premiers dénoncent les excès de l’Etat quand les seconds lui reconnaissent la mission de rétablir les équilibres macroéconomiques quand le marché n’y parvient pas tout seul. Or le monde anglo-saxon, par nature proche des thèses libérales est tout aussi endetté sinon plus que les social-démocraties européennes.
Les vrais critères de jugement dépendent des réponses à deux questions essentielles: comment la dette est-elle financée et à quoi sert-elle? Dans le cas de la France, elle est largement couverte par l’épargne financière des ménages. L’assurance-vie à elle seule en représente environ 80%. C’est donc de l’argent que les français se prêtent entre eux. Quant aux générations futures, présentées souvent comme les victimes de cette politique, elles hériteront de la dette mais aussi de l’argent pour la rembourser. Elles bénéficieront en plus des équipements qui auront ainsi été financés. C’est pour cela que le vrai débat devrait porter sur la nature des dépenses publiques plus que sur leur mode de financement. Les controverses sur la SNCF, sa dette et les excès du « tout-TGV » sont révélatrices. Ses détracteurs sont surtout les élus qui n’ont pas obtenu qu’une ligne desserve leur région. Il suffit de constater lors de chaque projet les pressions qu’ils exercent précisément pour que la ligne passe près de chez eux et surtout que les trains s’y arrêtent le plus grand nombre de fois par jour.
Les habitants de ces régions, quand ils décident de vendre leurs propriétés ne sont pas les derniers à faire savoir, dans leurs petites annonces qu’elles sont situées « à quelques minutes d’une gare desservie par le TGV », ce qui se traduit en général par une augmentation du prix de leur bien de 15 à 25%. Ces investissements publics financés par endettement, et on pourrait ajouter les autres grandes infrastructures, les centrales électriques ou les réseaux téléphoniques, profitent à tout le monde, et pas seulement à leurs usagers, à travers l’aménagement du territoire tout au long de leur durée d’activité, laquelle dépasse de loin la maturité des emprunts qui ont permis de les réaliser. Ils permettent de véritables créations de richesse. Le procès de la dette publique est donc malvenu, surtout quand grâce aux circonstances économiques exceptionnelles que la France traverse, le coût de ces financements publics n’aura jamais été aussi faible et permet de réaliser des projets qui n’auraient pas été possible autrement.
C’est maintenant qu’il faut investir quand les taux à long terme sont inférieurs à 1%, et c’est le raisonnement des autorités monétaires à l’origine de leur baisse, et pas quand les taux d’intérêt remonteront, si cela doit arriver.