L’indice TEC 10, publié par l’Agence France Trésor, qui mesure le taux d’intérêt payé par l’Etat sur les emprunts d’une durée de 10 ans, a atteint le 1er juillet le niveau sans précédent de 0,17%. Il avait chuté lundi après l’annonce des résultats du référendum britannique retrouvant le niveau le plus bas enregistré quelques jours en avril 2015. Et la baisse s’est amplifiée à la fin de la semaine. Les investisseurs se sont portés sur les placements les plus sûrs au moment où les marchés financiers connaissaient une crise de confiance reflétant les inquiétudes nés du vote en faveur du Brexit ; mais si les bourses ont regagné depuis près de la moitié du terrain perdu, les taux d’intérêt, eux ont poursuivi leur dégringolade. Les marchés considèrent que les politiques des différentes banques centrales et notamment celle de la Banque d’Angleterre, comme vient de le confirmer son gouverneur, Mark Carney, vont rester encore plus accommodantes que ce qui était attendu et sur une période bien plus longue. C’est d’ailleurs le message implicite qu’a fait aussi passer Mario Draghi. Ce scénario n’est pas du tout celui qu’avait prévu le ministère des finances il y a à peine quelques semaines en élaborant ses prévisions sur l’évolution des finances publiques et encore moins l’AFT, qui gère la dette publique de la France.
C’est une mauvaise nouvelle pour les retraités allemands et hollandais, actuels et futurs. Et c’est inquiétant pour les entreprises et les institutions financières parmi lesquelles au premier rang figurent les fonds de pension, qui s’étaient engagés, auprès des cotisants, sur la base de prestations définies. Celles-ci, vu le niveau actuel des taux d’intérêt vont être de plus en plus difficiles à être servies puisqu’une part de ces prestations sont payés avec les intérêts perçus. On peut donc s’attendre à de nouvelles critiques de leur principal défenseur, le ministre allemand des finances Wolfgang Schaüble. Mais cela n’aura pas d’impact négatif en France puisque nous sommes sous le régime de la répartition. Ce sont les cotisations des salariés en activité qui servent à payer les pensions des retraités. A cet égard, on entend beaucoup moins s’exprimer ceux qui prônaient, dans le passé, d’autres formes de financement des retraites, par capitalisation, notamment via des fonds de pension.
Quelles sont les conséquences de cette nouvelle situation pour l’économie française ? Il y a d’abord un aspect négatif pour les banques commerciales car les taux sont bas et la courbe des taux est plate. Or un de leurs métiers les plus profitables consiste à utiliser les dépôts et à emprunter, en cas de besoin, à court terme pour prêter à long terme en jouant sur l’écart des taux. Or celui-ci est quasiment nul, d’où un impact certain sur leur rentabilité. En revanche c’est positif pour les ménages qui souhaitent acquérir un logement, et on note une reprise de la construction, certes modeste, mais qui tranche avec les trois années de baisse que l’on vient d’enregistrer. Même conséquence pour les achats de véhicules neufs. Le rebond très significatif (+8%) des immatriculations en France au premier semestre est directement lié à la baisse des coûts de financement qui ont rendu les offres de location-vente particulièrement attractives.
C’est également une excellente nouvelle pour les entreprises dont les frais financiers baissent, ce qui n’est pas étranger au redressement de leurs marges que l’on a observé depuis un an. Mais il est encore trop tôt pour prévoir une réelle reprise de leurs investissements, car le durcissement des règles bancaires, notamment depuis l’adoption de Bâle III, rend celles-ci frileuses dans leurs comportements avec les entreprises. En réalité le premier bénéficiaire, en France, de la baisse forte et durable des taux d’intérêt, devrait, en théorie, être l’Etat puisque c’est le premier emprunteur du pays. Mais tout semble fait pour que l’impact positif pour les finances publiques de la baisse des taux soit réduit au maximum du fait des pratiques de l’AFT. Les lecteurs fidèles de notre site ont été avertis depuis longtemps sur cette curieuse habitude qui consiste à proposer, aux investisseurs, des émissions à des taux d’intérêt artificiellement supérieurs aux taux du marché et à permettre à l’Etat d’empocher des « primes d’émission ». Cette observation n’avait, jusqu’à présent, suscité que peu de commentaires. Depuis, la cour des Comptes s’est emparée du sujet et a même réévalué nos estimations. Ainsi, en 2015, l’Etat a empoché 22 milliards et non 17 comme nous l’avions calculé. La presse a alors dû s’intéresser au sujet au point que l’AFT a cherché à défendre ses pratiques. On rappelle que la conséquence pour les finances publiques est très négative puisque ces primes ne sont pas considérées comme des recettes et ne rentrent donc pas dans le calcul du déficit de l’année où elles ont été perçues. En revanche cela freine la baisse de la charge future de la dette qui entrera, elle, dans le calcul des prochains déficits. Les explications de l’AFT sont tout sauf convaincantes. L’argument relatif à la nécessaire liquidité des emprunts passés pourrait se comprendre si la France avait des soucis auprès des investisseurs. Or ceux-ci se bousculent pour acheter nos titres et, pour la plupart, les gardent jusqu’à l’échéance. Les transactions quotidiennes, 10 milliards environ selon l’AFT, sont faibles au regard de l’encours de la dette à moyen et long terme qui est de près de 1500 milliards, pour environ 70 emprunts cotés. Quant à l’argument suivant lequel l’encaissement des primes permet de réduire les besoins de trésorerie de l’Etat, il est tout simplement absurde puisque les taux à court terme étant négatifs, -0,5% la semaine dernière pour toutes les émissions inférieures à un an, cela prive l’Etat des recettes afférentes au placement de ses Bons du Trésor. Réduire ses besoins de trésorerie quand des investisseurs sont prêts à payer pour vous prêter est un non-sens.
Comme ces pratiques ne peuvent exister sans l’aval du ministre qui a la tutelle de l’AFT, force est de constater que si on voulait tout faire pour que la France ne bénéficie pas de la politique de la BCE, on ne s’y prendrait pas autrement. D’ailleurs, malgré les remarques de la cour des Comptes, ces pratiques vont continuer puisque jeudi prochain,le 7 juillet, l’AFT va placer des emprunts à 25 ans au taux de 4,5%. Gageons que la prime sera d’au moins 60% et que si l’Etat lève 2 milliards d’euros sur cette ligne, il empochera en réalité 1,2 milliards de plus. Cette politique est d’autant plus incompréhensible que l’Etat a pris des engagements très stricts en matière de déficit public pour les prochaines années, dans le cadre du programme de stabilité 2016-2019, et qu’il se prive délibérément, en continuant dans cette voie, d’une bonne part des effets bénéfiques de la baisse des taux sur la charge de la dette, donc sur ses comptes.