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Le blog d'Alain Boublil

 

Les banques centrales et l'inflation

La semaine dernière, les banques centrales des Etats-Unis, du Royaume-Uni et de la zone euro se sont chacune réunies dans un contexte marqué par les incertitudes sur l’évolution de l’épidémie du Covid-19, sur la durabilité de la reprise économique dans les pays concernés et sur la nature de l’inflation qui les affecte afin de définir et de rendre publiques les orientations de leur politique monétaire pour l’année à venir. En fixant un cadre à leur action, ces institutions qui sont devenues des acteurs essentiels de la politique économique entendent éviter les désordres qui pourraient intervenir sur les marchés financiers du fait d’une mauvaise interprétation de leurs décisions comme cela s’était produit à plusieurs reprises dans le passé, lesquels perturberaient encore un climat économique incertain donc inquiétant.

La  Fédérale Reserve aux Etats-Unis procède depuis 18 mois à des achats de  bons du Trésor et d’obligations émises par les Etats et les collectivités locales pour plus de 100 milliards de dollars chaque mois. Cela a permis de maintenir le taux d’intérêt à 10 ans sur les titres de l’Etat autour de 1,5%. Elle a annoncé qu’à partir du mois de janvier, elle allait réduire ses achats de 30 milliards chaque mois et qu’ils s’interrompraient à la fin du mois de mars. Trois relèvements du taux de base sont attendus en 2022 et il devrait ainsi approcher 1% en fin d’année. La hausse des prix en novembre atteignait 0.8% et, sur l’année, 6,8% soit le plus haut niveau depuis 40 ans. L’augmentation des prix de l’énergie n’en est pas la seule cause car si on les sort du calcul avec les produits alimentaires les plus volatiles, l’inflation sous-jacente est ramenée à 4,9%.

La Banque d’Angleterre, elle, a augmenté son taux de base en le portant à 0.25%. L’inflation dans le pays est de 5,1% sur un an et comme aux Etats-Unis, elle n’est plus considérée comme un phénomène épisodique. Les chaînes d’approvisionnement sont perturbées par le Brexit et les pressions sur les prix devraient persister après le retour à la normale de la logistique. De vives tensions existent aussi sur le marché du travail et auront un impact sur les coûts des entreprises. Mais l’action de la banque d’Angleterre est restée pour l’instant accommodante et les taux d’intérêt à moyen et long terme sont encore largement inférieurs à 1%.

La Banque Centrale Européenne a eu, depuis le début de la crise sanitaire, une politique très volontariste afin de permettre aux Etats-membres de la zone euro d’en atténuer les conséquences économiques. Au programme d’achats de titres d’Etats sur le marché qui était en place avant la crise sanitaire (APP) s’est ajouté un programme spécial (PEPP) qui s’est traduit par des achats supplémentaires de 1850 milliards d’euros. Ce programme va s’arrêter progressivement durant le premier trimestre de l’année prochaine mais la pratique consistant à réinvestir les montants provenant des intérêts perçus et du remboursement des titres arrivés à maturité va se poursuivre au moins jusqu’en 2024 et correspondre à environ 15 milliards d’achat par mois. Le programme traditionnel va, lui, être réduit. Il est prévu qu’il représente 40 milliards au 2ème trimestre, 30 milliards au troisième trimestre et 20 milliards au 4ème trimestre.

En revanche, la BCE n’a donné aucune indication concernant une éventuelle remontée de son taux de base. Pourtant l’inflation dans la zone euro aura atteint en 2021 4,9%. Il est donc bien supérieur au niveau de 2% fixé comme objectif par l’institution. Ce chiffre masque de vraies différences entre les pays puisqu’en France, sur un an, l’inflation a atteint seulement 2,8% soit bien moins qu’en Allemagne où elle a été de 5,2%. Ce chiffre comporte un effet de base important car le pays avait, au début de l’année 2020, réduit son taux de TVA de 3% et le taux normal a été rétabli au 1er janvier 2021. Cet effet disparaîtra en 2022 ce qui explique les prévisions d’inflation pour les années suivantes de la BCE mais qui semblent bien optimistes par rapport à ce qui est attendu ailleurs dans le monde, soit 3,2% en 2022 et 1,8% en 2023.

Le maintien de politiques monétaires accommodantes pour ne pas dire expansionnistes dans un tel environnement inflationniste traduit une double mutation. Sur le plan économique, la politique monétaire a depuis toujours été employée pour lutter contre l’inflation. On pèse sur l’activité, donc sur les tensions affectant les prix, en restreignant la création monétaire grâce aux hausses de taux. L’exemple le plus célèbre fut la politique pratiquée par Paul Volcker qui poussa les taux d’intérêt au-delà de 15% à la fin des années 70 pour juguler la vague inflationniste née du deuxième choc pétrolier. Même si des nuances doivent être apportées suivant les époques et les pays, la politique monétaire a principalement servi à restreindre le risque inflationniste. A l’inverse, la politique budgétaire est considérée comme l’outil privilégié pour relancer l’économie. Ce paradigme est remis en cause aujourd’hui autant par les économistes, qui ne s’étonnent pas de ce changement, que par les gouvernements puisque depuis le début de la crise, la politique monétaire est devenu le principal outil du soutien de l’activité. Le Plan de relance de Joe Biden, malgré un an de difficiles discussions au Congrès, n’a toujours pas été mis en place et n'a donc pas encore eu de réelles conséquences sur la croissance aux Etats-Unis.  

La seconde mutation concerne les banques centrales elles-mêmes. Même si dans leurs statuts le maintien d’un bas taux d’inflation, inférieur mais proche de 2% pour la BCE par exemple, est leur principale mission, il est considéré qu’elles peuvent contribuer à soutenir la croissance et l’emploi. Mais ce n’est qu’une seconde priorité et ne saurait supplanter leur rôle principal,  la maîtrise de l’inflation. Or dans les trois pays ou zones économiques citées, et la situation est la même au Japon ou en Chine, les banques centrales, avec l’approbation discrète des gouvernements, puisqu’elles sont supposées être indépendantes, ont abandonné ce point essentiel de leurs mandats. Non seulement elles ont contribué, par la création monétaire, a soutenir l’activité au plus fort de la crise mais elles continuent de le faire, même de façon plus modérée, alors que ces Etats sont confrontés à une vague inflationniste sans précédent depuis plusieurs décennies.

La question qui est posée aujourd’hui est de savoir si cette mutation dans l’attitude des banques centrales est durable, car on sait que lorsqu’une pratique est mise en œuvre, il est bien difficile de revenir en arrière. Les communiqués des trois banques centrales font état d’une réduction progressive de leur action en faveur du soutien de l’économie mais en aucun cas de leur abandon et de la mise en place d’une politique monétaire restrictive qui, conformément à leur mandat aurait pour mission de ramener l’inflation à un niveau inférieur à 2%. Les très faibles hausses de taux annoncées aux Etats-Unis et au Royaume-Uni par exemple confortent une situation où, ces pays vivront durablement avec des taux d’intérêt réels largement négatifs.

Il y aura donc des gagnants et des perdants. Les Etats verront leur dette réelle fortement réduite tout comme celle des entreprises lourdement endettées à la suite de leurs investissements ou de leurs acquisitions. Du côté des perdants, il y a la masse des ménages auxquels on propose, comme en France sur leur livret d’épargne une rémunération inférieure à 1% alors que l’inflation aura approché 3%. L’époque où l’on pouvait compter sur l’indépendance des banques centrales pour protéger les épargnants contre l’inflation est donc bien révolue.                   

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