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Le blog d'Alain Boublil

 

Dettes : la fin des grandes peurs

Les mesures massives de soutien de l’économie vont se traduire par une augmentation de l’endettement général du pays. Si les ménages, du fait de la constitution d’une épargne de précaution et d’un ralentissement de leurs achats immobiliers, sont peu concernés, il n’en va pas de même pour les entreprises et encore moins pour l’Etat et les administrations publiques. Avec la crise sanitaire et les dispositions prises partout dans le monde pour y faire face, on a assisté, par la force des choses, à un renversement des paradigmes. Avant, le niveau des dettes était dénoncé comme excessif mais les craintes étaient largement exagérées. Avec la crise, on a opéré un tournant à 180%. Les entreprises ont été moins concernés qu’on ne l’affirme, mais ce tournant a été spectaculaire pour le secteur public.

A la fin de l’année 2018, derniers chiffres connus, les entreprises françaises étaient largement plus endettées que leurs concurrentes, notamment en Europe et aux Etats-Unis, à l’exception notable du Japon. C’était surtout dû aux acquisitions à l’étranger qu’elles avaient financées dans le passé par l’emprunt. France Télécom devenu Orange, GDF-Suez, devenu Engie et même EDF avaient cherché à compenser leurs probables pertes de parts de marché à l’intérieur de leurs frontières du fait de l’ouverture à la concurrence par des acquisitions qui ont été loin de répondre à leurs attentes et qui se sont révélées coûteuses. Les techniques de financement à l’intérieur des groupes, souvent pour des raisons d’optimisation fiscale, ont aussi artificiellement accru cet endettement. A la fin de l’année 2018, suivant l’INSEE, le patrimoine net des entreprises non financières s’élevait à 2722 milliards, après déduction de 2277 milliards d’endettement. Avec la hausse des marchés financiers en 2019, leur valeur nette s’est encore fortement accrue et leur endettement ne présentait pas, dans son ensemble, un risque significatif, d’autant que les conditions de crédit restaient très favorables.

L’arrêt brutal d’activité durant trois mois et la lenteur prévisible de la reprise économique va maintenant peser lourdement sur leur situation financière. Les coûts fixes devront être couverts sans que les recettes soient présentes et un recours massif au crédit est inévitable. Celui-ci sera facilité par les décisions de l’Etat d’apporter des garanties qui profiteront au système bancaire, assuré, en cas de défaillance, d’être remboursé. Les entreprises devront faire face à leurs échéances et toutes ne pourront pas éviter la faillite. La crise du corona virus laissera celles qui auront survécu avec une dette plus lourde mais le soutien de l’Etat aura permis d’en limiter les conséquences et c’est sur lui que va peser, en définitive l’essentiel des charges financières dans l’avenir.

Les montants avancés semblent considérables. Près de 500 milliards a annoncé le président de la République, en réalité 460 milliards suivant les calculs de Bercy. Pour plus de la moitié, il s’agit de garanties qui ne seront pas toutes activées. L’affichage de tels chiffres a pour but de rassurer mais il relève davantage de la communication que de l’action. Surtout, il donne l’ampleur du retournement de la pensée dominante. Hier, quelques milliards de plus constituaient une menace parce qu’ils alourdissaient l’endettement public. Aujourd’hui, les centaines de milliards annoncés sont là pour rassurer.

Si l’ont fait abstraction des garanties offertes et des mesures transitoires de soutien, l’endettement public devrait s’accroître d’environ 200 milliards. La troisième loi de finances rectificative prévoit un déficit de 222 milliards, en augmentation de 129 milliards par rapport à la loi de finances initiale du fait des dépenses nouvelles (prise en charge du chômage partiel, plans sectoriels et mesures en faveur de tous ceux qui ont été mobilisés durant la crise) et de la baisse des recettes fiscales due à la chute de la consommation pendant le confinement qui a pesé sur les recettes de TVA. Il convient d’ajouter à cela les déficits prévisionnels de l’assurance-maladie (30 milliards) et des régimes de retraite (20 milliards) lesquels pourraient être couverts en partie par les copieuses réserves (plus de 100 milliards) dont ils disposent.      

L’Etat  va donc accroître très fortement ses emprunts et la dette publique devrait atteindre près de 120% du PIB à la fin de l’année contre 99% un an plus tôt. Va-t-il rencontrer des difficultés et cela va-t-il se traduire par un alourdissement des charges ? Jusqu’à présent, rien ne permet de l’affirmer. Depuis le début de l’année, les émissions en forte hausse de Bons du Trésor et d’obligations ont trouvé facilement des investisseurs, le taux d’intérêt à 10 ans est resté voisin de 0% et l’écart avec le Bund allemand compris entre 30 et 40 points de base. Le programme de la BCE d’achat d’obligations des Etats-membres y a contribué mais c’est loin d’être la seule raison. Le niveau  élevé du taux d’épargne financière des ménages et la confiance des investisseurs étrangers dans la zone euro ont joué un rôle décisif. Il n’y a aucune raison que cela change dans l’immédiat. 

Les crises financières passées, les dévaluations en France dans les années 80, la crise de la livre et la crise asiatique dans les années 90 et enfin la crise des sub-primes en 2007 avaient un point commun : le déficit extérieur des pays concernés et leur besoin d’avoir recours à des capitaux étrangers. Ce n’est pas le cas aujourd’hui dans la zone euro et en France en particulier. Il n’est donc pas surprenant que la forte augmentation des volumes empruntés ne se soit pas traduite par une hausse des taux d’intérêt, dans un contexte de très faible inflation. Le discours anxiogène passé sur les risques d’un endettement public excessif et de son coût pour les générations futures a laissé la place à un message rassurant et parfaitement justifié. Il ne fallait pas ajouter à la crise sanitaire et à la crise économique qu’elle a provoquée, la menace d’une crise financière.

Le changement de ton a été spectaculaire à Bercy. Au lieu de multiplier les prévisions alarmistes sur la charge future de la dette pour faire pression sur l’Etat pour qu’il réduise ses dépenses et qu’il fasse accepter des mesures impopulaires, on a privilégié la réalité comme en témoignent les dernières estimations de l’Agence France Trésor. Malgré l’envolée du déficit, la charge de la dette nette passera entre 2018 et 2020 de 41,7 à 36,56 milliards. Les lois de programmation financière passées faisaient état pour 2020 d’une charge supérieure à 50 milliards, sans bien sûr avoir intégré la possibilité d’une crise économique d’une telle ampleur.

En outre, l’AFT a enfin introduit un nouveau concept, la « charge nette en droits constatés ». Cela consiste à enlever dans le calcul des charges de l’année le supplément d’intérêts payés à cause d’émissions au dessus du taux du marché. Cette pratique aboutissait à renchérir les charges futures en contrepartie de l’encaissement par l’Etat des primes. Le nouveau concept consiste à recalculer la charge de la dette en déduisant tout au long de la durée d’un emprunt émis avec prime, cette surcharge artificielle. Le résultat est spectaculaire. En droits constatés, la charge passera de 35,22 à 28,23 milliards entre 2018 et 2020. Le gouvernement ne sera donc pas, dans l’immédiat, confronté à des difficultés particulières pour financer sa politique.

Face à l’urgence, l’Etat a enfin admis qu’il était inutile de donner une idée fausse sur les risques associés à l’endettement public. Mais le principal enjeu n’est pas là. Il est important, en cette période de crise de disposer de ressources. Mais il est encore plus important de les utiliser à bon escient.         

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