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Le blog d'Alain Boublil

 

0,30% : le taux d'intérêt des OAT à dix ans en France

Le 18 avril, le taux d’intérêt observé sur les marchés financiers pour la dette française à 10 ans s’élevait à 0,30%. Depuis le début du mois, il a oscillé entre 0,24 et 0,34% alors que l’inflation a été en rythme annuel supérieure à 1%. Ce niveau exceptionnellement bas  est la conséquence, devant le ralentissement de la conjoncture en Europe et en particulier en Allemagne, de la décision de la BCE de garder des taux d’intérêt à court terme négatifs au moins jusqu’à la fin de l’année et du jugement positif des investisseurs sur la solvabilité de la France. L’écart avec le Bund allemand sur l’échéance cette même durée est lui aussi à un niveau historiquement bas, entre 0,35 et 0,40% alors que la situation des finances publiques est radicalement différente entre les deux pays. La France repassera en 2019 au dessus de 3% de déficit public rapporté au PIB  alors que l’Allemagne doit connaître un excédent supérieur à 1%. Même constat pour l’endettement global : le France frôle les 100% du PIB de dette publique alors que l’Allemagne réduit sa dette et se rapproche du ratio de 60% prévu dans le traité de Maastricht. La confiance des marchés dans la solidité financière de la France peut sembler paradoxale, à un moment où le pays traverse une crise sociale profonde et durable. Mais les investisseurs prennent aussi en considération les chiffres relatifs à la richesse des Français et à leur goût pour l’épargne financière qui a battu des records ces derniers mois malgré une rémunération en baisse du fait du niveau des taux d’intérêt. Ce comportement pénalise la croissance en privilégiant la thésaurisation sur l’investissement mais il facilite le financement des déficits publics. Et l’Etat en bénéficie.

L’Agence France Trésor a ainsi accéléré le rythme de ses émissions d’emprunt.  Durant les quatre premiers mois de cette année, l’Etat a émis, dans des conditions particulièrement favorables pour 100 milliards d’euros d’obligations à moyen et long terme sur un programme pour l’année entière de 200 milliards. Ces émissions servent à assurer le remboursement des emprunts passés et à financer le déficit budgétaire de l’année. Ainsi le 25 avril l’Etat va devoir amortir un emprunt de 29,3 milliards portant un intérêt de 4,25%. Il paiera pour la dernière fois un intérêt de 1,25 milliard. Si l’on fait l’hypothèse qu’il sera remplacé par un emprunt de même durée au taux du marché, soit 0,3%, l’économie pour chacune des dix années à venir sera supérieure à un milliard. Ce cas n’est pas isolé et la charge annuelle de la dette baissera au fur et à mesure de l’amortissement des anciens et coûteux emprunts et de l’émission de nouveaux titres dans les conditions actuelles très favorables.

Malheureusement, l’Etat fait tout ce qu’il peut pour cacher cette réalité. Bercy vient de publier son programme de stabilité pour les prochains exercices budgétaires, cette fois pour le période 2019-2022 où il expose ses prévisions pour les finances publiques sur cette période avec des chiffres détaillés sur l’évolution du niveau et du coût de la dette publique. Le programme, comme les précédents qui se sont sur ce point révélés lourdement erronés, retient des hypothèses sur l’évolution des taux d’intérêt à 10 ans. A la fin de cette année, il devrait atteindre 1,25% (contre il faut le rappeler 0,30% au 18 avril), puis augmenter de 0,75% chaque année et atteindre 3,50% à la fin de l’année 2022. Il présente en même temps un scénario macroéconomique comportant une croissance et un taux d’inflation inférieurs à 2% sur la période, ce qui est tout à fait incohérent avec les hypothèses d’évolution des taux. Celles-ci sont, de ce fait,  irréalistes pour ne pas dire fantaisistes. Les Etats-Unis avec un niveau de chômage faible et une croissance et une inflation supérieure à 2% depuis plusieurs années ont un taux à dix ans inférieur à 3% malgré un endettement public global légèrement supérieur à celui de la France. Ces hypothèses sur les taux d’intérêt et sur le coût de la dette publique ne sont pas davantage cohérentes avec les décisions passées et à venir de la Banque Centrale Européenne.

Si la croissance de la France et de la zone euro reste aussi faible et si l’inflation reste en dessous de 2%, il n’y a aucune chance pour que la BCE entame un durcissement de sa politique monétaire qui conduise les taux d’intérêt au niveau indiqué dans le programme de stabilité. Pour les mêmes raisons, le système des banques centrales, qui est en Europe le premier acheteur des obligations publiques, ne va pas adopter une politique restrictive, du moins sur la période envisagée. Il va donc conserver ce rôle. Les hypothèses économiques formulées par Bercy ne sont donc pas cohérentes avec ses propres hypothèses relatives à l’évolution des taux d’intérêt qui resteront donc bas contrairement à ce qui est retenu dans le programme. Les calculs qui en découlent sur le coût futur de la charge d’intérêt de la dette  sont également très discutables. Il est indiqué que suivant les hypothèses retenues cette charge passerait de 37 à 44 milliards d’euros en trois ans.

Même en supposant qu’une forte hausse des taux intervienne, ce qui, il faut le répéter, est hautement improbable, elle n’a de conséquences qu'avec un décalage d'un an. On ne paye les intérêts que lors du premier anniversaire de l’émission. La charge en 2022 dépendra de l’évolution des taux pratiqués dans les émissions jusqu’en 2021. Mais durant les trois prochaines années, de 2019 à 2021, 210 milliards d’obligations portant des taux d’intérêts dont la moyenne est supérieure à 3% vont venir à échéance, ce qui va réduire mécaniquement la charge de la dette en 2022 de 6 milliards. Il faudrait alors pour atteindre le chiffre de 44 milliards qui figure dans le programme de stabilité pour cette année, que l’impact de la hausse des taux, dont on a déjà vu qu’elle était peu vraisemblable, atteigne 13 milliards sur cette seule année. C’est impossible.

La vérité, c’est que comme lors des programmes précédents, basés sur des hausses de taux tout aussi irréalistes et qui ne sont pas traduites dans les faits, l’Etat, par ce biais se constitue une cagnotte pour faire face à des dépenses imprévues. Il cherche aussi à faire pression sur l’opinion publique en faisant état de données alarmistes sur l’endettement excessif, sur son coût et sur les risques qu’il comporte pour faire adopter des mesures impopulaires. Mais ce n’est pas tout. Cette présentation  incite aussi l’Etat à commettre des erreurs dans la gestion de son patrimoine, notamment en vendant des participations dans des entreprises dont les dividendes qu’elles lui versent sont souvent dix fois supérieurs aux économies que ces ventes sont supposées permettre à travers une réduction de l’endettement.

Elles privent ainsi l’Etat de moyens d’interventions essentiels quand des menaces sur l’avenir des entreprises concernées et l’emploi sont en cause. Au total, quand on gère mal la dette publique, quand on ne sait pas ou quand on ne veut pas tirer avantage des conséquences favorables procurées par la politique monétaire de la BCE, tout le monde est perdant.

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