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Le blog d'Alain Boublil

 

Les taux d'intérêt et l'inflation

Comme attendu par les marchés financiers, la Banque de Réserve Fédérale des Etats-Unis a relevé hier ses taux d’intérêt de 0,25% pour les porter à 2,25% et rien, dans les commentaires de son président ne laisse penser que l’institution a renoncé à les relever une nouvelle fois d’ici la fin de l’année. Quelques jours plus tôt, Mario Draghi, qui préside la Banque Centrale Européenne s’était réjoui que l’inflation dans la zone euro soit « solide » et que son objectif d’un retour vers les 2% serait atteint. Les marchés financiers en ont déduit que la fin de la politique accommodante était confirmée et que l’on pouvait s’attendre à une première hausse des taux d’intérêt à l’automne 2019 de la part de la BCE.

Ces décisions et ces commentaires montrent à quel point le monde a changé et pourquoi les raisonnements des économistes et des responsables politiques doivent s’adapter. Jusqu’à la crise de 2007-2008, l’ennemi, c’était l’inflation et les mandats des banques centrales consistaient à utiliser tous les moyens à leur disposition pour lutter contre la hausse des prix, au besoin en relevant leurs taux d’intérêt et en freinant la croissance de l’offre de monnaie. Le mandat de la BCE était de ramener l’inflation à un niveau inférieur mais proche de 2%. Son action depuis près de dix ans est au contraire de soutenir l’activité pour retrouver ce niveau.

Que s’est-il passé depuis la crise ? La conjonction de plusieurs facteurs, les uns conjoncturels, les autres structurels. L’effondrement de l’activité en 2009, la lente reprise ensuite, les nouvelles difficultés liées à la crise de l’euro ont provoqué une forte hausse du chômage et finalement pesé sur les salaires et l’ensemble des coûts de production, sauf en Chine dont la croissance est restée très forte comparée à celle des pays développés. Cette situation s’est progressivement retournée et le chômage apparent a baissé à peu près partout dans le monde, à un rythme différent, certes, le cas de la France le montre bien, mais insuffisant pour entrainer une pression sur les salaires. Ainsi, le nombre apparemment faible des demandeurs d’emploi en Angleterre et aux Etats-Unis occulte le niveau lui aussi faible du taux d’activité: la crise a découragé de nombreux salariés d’où l’absence de tension sur le niveau des salaires dans ces deux pays.

Si les facteurs conjoncturels, par définition, peuvent évoluer, les facteurs structurels, au premier rang desquels figure l’innovation, sont là pour durer et ils ont été prédominant ces dernières années. La chute des cours du pétrole et du gaz naturel a été la conséquence directe de l’augmentation de la production américaine avec la révolution que les nouvelles technologies d’extraction ont rendue possible. Les réductions de coût autant dans l’industrie avec les robots que dans les services avec les plates-formes en tout genre et la numérisation des prestations sont là pour durer et vont probablement s’amplifier. L’innovation semble guidée par la volonté de supprimer des postes. Il suffit de voir l’intérêt que suscitent les perspectives offertes par les véhicules autonomes. La pression sur l’emploi et les salaires ne diminuera pas.

Le léger sursaut observé sur les prix n’a donc pas, comme par le passé, pour origine un excès de la demande mais des facteurs pour la plupart extérieurs aux mécanismes habituels du marché. Le rebond récent des cours du pétrole est largement due à des circonstances politiques, la crise au Vénézuela, les sanctions contre l’Iran ou l’instabilité persistante en Lybie. L’instauration de droits de douane par les Etats-Unis et les menaces sur les échanges commerciaux provoquent aussi une hausse des coûts sur les marchés concernés, comme viennent de le rappeler au président américain les dirigeants de Ford et avant eux de General Motors.

Mais ce sursaut d’inflation ne s’est pas répercuté sur les taux d’intérêt réels. Malgré les augmentations récentes, ils restent très faiblement positifs aux Etats-Unis où, de surcroît l’écart entre le taux à court terme et celui à dix ans est presque nul. En Europe, la courbe est plus pentue mais les taux réels restent encore plus négatifs que quand l’inflation était proche de zéro. L’OAT à 10 ans en France a un taux encore inférieur à 1%, contrairement aux prévisions officielles faites en début d’année, alors que la hausse des prix à fin septembre sur un an dépassait 2%. Quant aux taux à court terme, ils stagnent entre -0,5 et -0,6%.

En France, l’Etat est gagnant sur tous les tableaux. Il est à l’origine de la hausse de prix puisqu’il a alourdi et prévoit de le faire encore en 2019 les taxes sur l’énergie et le tabac et il a augmenté plusieurs tarifs publics. Il profite de recettes fiscales en hausse ce qui lui permet de mieux gérer son déficit budgétaire sinon de le réduire en valeur absolue. Mais rapporté au PIB, qui, lui croit plus vite en valeur grâce à ces hausses de prix, il réussit à rester en dessous des 3% imposés par Bruxelles. Mais il profite aussi du fait que 90% de sa dette est à taux fixe et non indexée. Il peut ainsi la rembourser au fur et à mesure avec une monnaie dévaluée et se refinancer à bon compte sur les marchés financiers. Ainsi, jeudi 20 septembre, l’Etat a émis pour 9,4 milliards d’euros d’obligations dont les maturités allaient de 3 à 8 ans et portant des taux d’intérêt actuariels allant de -0,4% à +0,4%.

La seule incertitude porte sur les emprunts indexés. Il y en a peu mais le regain d’inflation peut coûter cher à l’avenir. On se demande donc pourquoi l’Etat y a encore recours. La charge d’indexation a alourdi la facture de 2,31 milliards en 2017, conformément au calendrier des échéances. Mais celui-ci indique une charge en 2018 et 2019 d’environ 800 millions d’euros alors que les documents budgétaires ont inscrit 3,4 milliards pour chacune des deux années. Aurait-on décidé, sans le dire, de commencer à provisionner les charges d’indexation des exercices futurs en faisant peser sur les comptes 2018 et 2019 des dépenses qui n’interviendront qu’à partir de 2020 ?

Si l’Etat est gagnant sur tous les tableaux (hausse des recettes, hausse du PIB en valeur et baisse du coût de la dette), il faut bien qu’il y ait des perdants. La réponse est simple, ce sont les ménages. Les salariés et les retraités voient les prélèvements et les prix augmenter et leur pouvoir d’achat baisser. Quant aux épargnants qui détiennent des livrets ou une assurance-vie en euro, le rebond d’inflation réduit la valeur de leurs actifs financiers. Parmi eux, seuls les accédants à la propriété s’étant endettés à taux fixe profitent de la situation, d’autant que la valeur du bien qu’ils ont acquis s’apprécie. Mais la conséquence de tout cela, c’est la stagnation de l’activité depuis le début de l’année. Il serait bien présomptueux de penser qu’elle va s’interrompre. Si le pouvoir d’achat stagne et même baisse pour certains, il est illusoire d’espérer que la consommation va s’accroître. Et sans client, quelques soient les aides ou les réductions d’impôt et de charges dont elles bénéficient, il n’y aucune chance que les entreprises investissent et embauchent suffisamment pour soutenir l’activité et faire baisser le chômage de façon significative.

Il n’y a pas de miracle en économie. L’avantage artificiel que l’Etat tire en France de taux d’intérêt très bas et du rebond simultané de l’inflation, auquel il a par ailleurs contribué, ne peut servir de politique économique et a peu de chances de déboucher sur les résultats attendus.     

 

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